[時事討論] 畢老林: 象牙塔不識疾苦大實驗禍福難料

本帖最後由 felicity2010 於 2012-9-18 09:28 AM 編輯 5.39.217.761 y8 ~- S3 v; C

畢老林: 象牙塔不識疾苦大實驗禍福難料- ?  N1 I* d* S  o' k3 f3 K

9月17日，周一。雷鼎鳴教授在以〈QE3背後的政策考慮〉為題的大作中，提及哥倫比亞大學教授、貨幣政策學說權威伍德福（Michael Woodford）於今年Jackson Hole央行年會上發表的論文（題：Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound），並對這篇可能是QE3靈感泉源的重要文章，作了深入淺出的介紹和情理俱備的評論。

通脹夠高經濟便好？TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。9 d) d5 k% L& d% ]2 L9 Y) D
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值得一提的是，《華盛頓郵報》網志Wonkblog打鐵趁熱，在QE3問世後第一時間訪問了這位貨幣政策學術大師，希望從其口中得知概念跟其主張一脈相承的聯儲局新政，是否臻於善境。8 j) q3 f: b5 K" Q% p/ y

在這篇訪談中，讀者可以發現，坊間目前熱烈討論的「名義GDP水平目標」（Nominal GDP 〔NGDP〕level targeting，雷鼎鳴教授把targeting一字譯作「標靶」），跟伍德福過去十年在其著作中論之再三的主張，並不完全一致。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。. K& N0 U0 ?  O3 p
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伍德福強調，應以2003年他為布魯金斯研究所撰寫論文中提及的「經生產缺口調整價格水平目標」（output gap adjusted price level target）為立足點，理解其建議如何運作。然而，從政策層面出發，伍德福同意聯儲局引入「名義GDP水平目標」，是最實際可行而又與其建議最接近的做法。 5 p* X) A5 ^) C% A8 M% K
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老畢當然沒有資格就貨幣政策大師的理論說三道四，但從雷鼎鳴教授的介紹可見，伍德福的主張（或與其主張接近的NGDP level targeting），說的是利用貨幣政策把「名義」（nominal）GDP推上目標水平。換句話說，只要通脹夠高，縱使實質（real）GDP呆滯不前，名義GDP要達標並非難事。中央銀行別的也許不那麼在行，惟要使「通脹夠高」，雷教授認為央行優為之，大印鈔票即可。tvb now,tvbnow,bttvb; w' ^+ G  M4 q: S
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從聯儲局既宣布無限量印鈔購債，且把超低息承諾結束日期一再延遲可見，貝南奇已朝著伍德福認為正確的方向前進。後者在接受《華郵》Wonkblog訪問時說，政策若由他來定，會比聯儲局走得更遠。然而，考慮到決策者皆有「不應含糊的地方過於含糊、不應具體的地方過於具體」之憂，決策當局選擇不把確切目標宣之於口，是可以理解的。不過，伍德福給予QE3非常正面的評價，無可置疑。

央行聲譽一鋪清袋! a  L0 u, T6 ]: u' M
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雷鼎鳴認為，聯儲局既有明確目標，亦有政策工具可以確保達標，QE3能否帶來決策者希望看見的結果（經濟重新起動、失業率大幅回落），取決於人民是否相信央行能信守承諾（GDP一天未回復過去軌跡，聯儲局鈔票將繼續印下去，利率也將保持於低無可低的水平），只要有一次偏離諾言，比如基於某些原因暫停購債，又或限制未屆便調高利率，QE3背後的政策假設馬上不攻自破，聯儲局再難取信於市場，央行聲望大有可能一鋪清袋。
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然而，以老畢粗淺的理解，要落實「名義GDP水平目標」政策，聯儲局非但得對通脹短暫視而不見，為了推高名義GDP，在達標前還須主動迎來通脹。企業是否增聘人手、消費者樂不樂意「血拼」，取決於聯儲局能否透過通脹支撐名義GDP，一次「食言」足以「致命」﹔那豈非說，經濟繁榮建筑於貨幣幻覺、名義GDP的改善立足於百物騰貴之上，通脹再高，央行亦不能以加息壓之，否則聲譽掃地。如此一來，聯儲局不是搬石頭砸自己腳嗎？9 T3 }' \% j6 `. y# d
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除此之外，老畢還想到此政策另一個值得商榷之處。日本印鈔印了那麼多年，且貨幣與財政刺激措施雙管齊下兼而有之，惟非但經濟低迷不改，通縮壓力亦始終揮之不去。
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日本經驗堪借鑒/ O, G) W- q# ~9 O  A- |0 m

由於通脹似有若無（通縮間歇重臨），日本的實質GDP看起來較真正情況好。然而，假設日本也有一個名義GDP水平目標，基於該國印鈔印不出通脹，達標便變得十分困難。倘若美國不幸重蹈日本的覆轍，聯儲局未來十年要持續不斷地印鈔購債，市場上焉有那麼多供應（按揭抵押証券〔MBS〕和國庫債券皆然）讓央行吸納？真的月月買債買足十年，閣下能想象，目前規模已達2.8萬億美元的聯儲局資產負債表，將擴大至多驚人的水平？

QE3若只能引致通脹升溫，經濟（以實質GDP計）和失業率無法出現顯著改善，老百姓生活隻會隨著物價高昂而百上加斤，但聯儲局不能失信於市場，意味決策者不可出爾反爾改弦更張，必須繼續容忍高通脹，保持超低息並印鈔購債，直至名義GDP達到目標水平。退一步說，印鈔若無法印出通脹，名義GDP目標可望而不可即，美國走上日本之路便勢所難免。% t; C  C9 Q+ a

象牙塔學者無不深信自己的理論在現實世界中可行，對民間疾苦往往無知無覺或視而不見，貝南奇、伍德福皆為不可多得的經濟學名家，對根據經濟模型推算出來的結果義無反顧堅信不疑。這場前所未見的貨幣政策大實驗，最終將引領世界再次步向繁榮，還是帶領我們走向金融、經濟以至社會災難？# r" M3 c7 |$ I) I" R4 d2 V2 c
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雷鼎鳴：QE3背後的政策考量
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自去年開始，我一直相信聯儲局定會推出QE3，時間會在美國大選之前，但不會早太多。這個推論道理簡單，美國失業率無法跌破8％，大大不利於奧巴馬的選情。而QE3這類貨幣政策，若是成功的話，有機會把失業率暫時推低；不過，推低後有可能反彈回升，所以QE3若是搞得太早，投票前失業率回升，對選情破壞可能更大。

兩周前貝南奇在傑克遜洞（Jackson Hole）的演講語焉不詳，我在被訪問作評論時，已預感他可能有動作。中央銀行出招前，慣例是不露風聲，行動必須使人感到突然，才能把效果最大化。現在9月中宣布推出QE3，應是時間早經計算精準的動作。+ {! \1 H6 \, ?4 E) e! r
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貝南奇另有所圖

美國現在頭號的經濟問題是如何降低失業率。按照傳統的菲里蒲斯曲線（Phillips Curve）理論，增加貨幣量引致通脹後，可能造成短暫的貨幣幻覺（money illusion），僱主眼見自己銷售的物價上升，可能誤以為是生意突然好轉，更多的人願意購買自己的商品，而不知這只是百物騰貴所造成的假象。在發現真相之前，僱主可能會多僱人手，去應付他誤以為正在上升的生意。但到得悉真相後，又會把多餘的僱員開除掉，失業率短暫下跌後又再回升。0 q1 G9 Z0 B5 E  W1 e* n

從此可知，政府的按照傳統理論，貨幣政策有其局限性，就算能生一時之效，終也會被人民識破真相，效果迅速消失。假若人民一早已預期政府將搞量化寬鬆，大印鈔票、通脹重臨，那麼他們就算見到物價上升，也不會推斷為自己的產品比前受歡迎，毋須多僱員工，整個QE3便完全失去降低失業的效用。. A  M& f$ a% a! L

若上述所說屬實，那麼還搞什麼QE3？貝南奇並非省油燈，從這三次的量化寬鬆的細節推敲，他是另有所圖，雖然他不見得容易成功，我們先回顧一下這幾次量化寬鬆的細節變化。
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聯儲局的QE1是2008年11月25日開始，當時它宣布要買入6000億元（美元．下同）的債券，而其中5000億元是與房地產作基礎的證券（Mortgage-based Securities, MBS），當中不少被當作可能是有毒的資產。
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聯儲局此舉屬於「擴大資產負債表」（balance sheet expansion）的手段。聯儲局多「印」鈔票（其實並非真的印刷），付錢給銀行，等於擴大了自己的負債。銀行把手持的MBS交給了聯儲局，後者的資產也便增加了。這個政策當時的用意，是打救金融海嘯後岌岌可危的銀行體制，降低失業率並非其主要目標。8 }  Z, \' w! C0 u! g5 E/ A+ g4 y
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銀行經歷了次按危機後，突然發現持有的MBS可能都是有毒廢紙，價值存疑，聯儲局肯把它們買走，自是額手稱慶。若無QE1，可能有一批銀行早已倒閉。
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從數量而言，QE1涉及的數量是驚人的。2008年9月，美國銀行體制的貨幣基礎（包括流通及儲於銀行倉庫中的鈔票及銀行的儲備）大約有8750億元，QE1的第一階段竟要向貨幣基礎注入6000億元，等於69％增長！若銀行不是把這些新增較安全的儲備都存放倉庫中以作壯膽之用，美國的貨幣量可能也會增加69％，通脹必極為高企。

2009年3月18日聯儲局又宣布要推動QE1的下半部，要買入7500億元MBS、1000億元機構債券、3000億元政府長債，手筆更大，美國銀行體制的儲備是更瘋狂地增加。但儲備歸儲備，流通的貨幣量卻並沒有增加多少，通脹率也不高。

2010年11月3日，QE2也終出籠，聯儲局宣布打算再買入6000億元政府長債，這次沒有在私人機構手中買入MBS。它的目的似乎不在吸走銀行的有毒資產，而是繼續保持低息環境，以誘發企業重新出發的力量。美國的聯邦基金利率也一直定格在低無可低的接近零水平。5.39.217.76* z( N7 g( P- }
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2011年9月21日聯儲局眼看美國的經濟及就業仍無顯著復蘇，惟有再次出招，這次倒不再倚靠聯儲局擴大資產負債表的量化寬鬆，而是改變資產負債表組合的所謂操作扭曲（Operation Twist）。公仔箱論壇) g! _6 ?6 M5 P3 [9 }7 I, t
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聯儲局宣布要於2012年6月前賣掉4000億元的政府短債，再買入同等數量的政府長債。這樣做可把長債息率壓低，希望有利企業決心作長線投資。
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聯儲局須取信市場

上述政策有無效果？QE1的確有助防止美國金融危機擴散。QE2繼續把息口壓低，但對降低失業率顯然起不了大作用。貝南奇認為，包括操作扭曲在內的政策已起了一點作用，否則GDP會比目前更少了幾個百分點。現在新的挑戰是，在利率近零（或負實質利率）的環境下，聯儲局是否已廢了武功，無所作為？貝南奇用操作扭曲時，顯然已不同意此說。推出QE3又有沒有新的玄機？0 b' F$ C& g# H& O
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在傑克遜洞各國銀行家的會議中，有一篇學術論文大出風頭，今次QE3的設計靈感可能也來自此文章。文章的作者是哥倫比亞大學的伍德福（Michael Woodford）【註】，此君是我在芝大讀本科時差不多同期的同校同學，但我不認識他。伍德福在芝大任教過九年，後來在普林斯頓與貝南奇做同事，並合作過研究，近年則轉到哥倫比亞。
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文章回顧了有關貨幣政策的文獻，並特別針對利率歸零時的政策。伍德福認為，要增加經濟活力最重要的是管理好預期。現在利率雖低，但投資者經過金融海嘯後，早已是驚弓之鳥，他們擔心一旦增加投資，利率隨時回升，那時便可能受困。因此，要讓他們放心投資，必須令他們相信利率在很長的時間內都不會上升，就算經濟復蘇，利率也不會這麼快上升。
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此話說來容易，但要市場中人相信聯儲局的承諾殊不簡單。貝南奇早已把低息環境的屆滿期限一推再推，但勞工市場中的失業率硬是無動於衷。5.39.217.76; z& x! e2 K/ q* \

不可不知，世界各國的中央銀行行長在改變政策前，大都會信誓旦旦保證政策的延續性（金管局一直都說不會改變聯滙制，此說是否可信？）。問題的關鍵是聯儲局如何取信於民？
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伍德福認為「名義GDP水平標靶」（Nominal GDP level targeting）雖不盡如理想，也是不錯的方法。金融海嘯後，美國的名義GDP水平與增長速度都下跌了。假若沒有海嘯，經濟軌迹仍按以往步伐增長，那麼今天的名義GDP應比現在所見的高出16％左右。所謂「名義GDP水平標靶」政策，便是用貨幣政策把名義GDP推回過去的軌迹，這便要求名義GDP要增長16％以上，然後再保持正常的每年4％至5％增長速度。5.39.217.765 c7 o& L( [0 ]4 D! |
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GDP這麼容易推高嗎？要推動扣除通脹後的實質GDP的確不易，短期內增加16％更是癡人說夢。但伍德福所說的是名義GDP，只要通脹夠高，就算實質GDP不變，名義GDP也可以很快上去。要通脹嗎？中央銀行都優而為之，印鈔票便可。5.39.217.76& O5 P7 H/ Q* `. O
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這個政策的目標是告訴人民，GDP一日未回到過去的軌迹，聯儲局都會不惜一切，大印鈔票，保持利率低企。因為有了明確的目標，而且有工具可保證能達此目標，所以容易使人民相信聯儲局的承諾，企業對前景有了信心便可開動機器、多僱工人，停頓了的經濟可再起動。tvb now,tvbnow,bttvb3 Q5 L! h# Q6 V5 T. X
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這算是一個新的政策方向，我相信第一次實施可能對不少企業有作用，大家都因聯儲局的保證而較放心投資。不過，長遠而言，它將來是否仍有成效卻難說得很。% k0 I  J( l" O1 N" D

偏離承諾即失效7 }. L# {: N- o8 C

聯儲局只要有一次偏離了它的承諾，大家便會對該政策失去信心，政策也因而失效。假設四年後，名義GDP早已達標，但實質GDP卻只是稍有上升，達標的原因是物價變得很貴，到時聯儲局可能便要面對新的政治壓力，要緊縮貨幣、壓縮通脹。但如此一來，則等於要推低名義GDP，脫離原來的軌迹了。若經此一役，名義 GDP的標靶，未必再能使投資者安心。' v4 n) x6 A% n" m$ |- z* h  ~
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今次的QE3，尚未以名義GDP水平作為標靶，但性質相同。貝南奇沒有設下政策完成的限期，但卻表明每月要用400億元買入MBS，直至失業率顯著回落。這種無限期的承諾大有「風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復還」之風，也許可以得到預期效果。
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不過，將來若失業率只是下降少許，但通脹厲害，貝南奇是否仍能堅持每月400億元的承諾，現仍言之尚早。

不論美國的失業率是否能回落，美國的銀行體制每月有了多400億元的儲備，貨幣供應量終也會增加。每月400億元等於一年4800億元，是現在貨幣基礎的18％。部分通脹會輸出，香港的樓價股票應可得一段時間的支持。

香港科技大學經濟學系主任2 j' X5 B- o1 i3 T

註：Michael Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound ,2012-8-20.
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felicity2010

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發表於 2012-9-18 09:30 AM | 顯示全部帖子

習廣思: QE令富者愈富
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四年前，雷曼倒閉，標志的是美國三個泡沫終於大爆破，造成一場金融危機，再席卷全世界。聯儲局落足猛藥，死馬當活馬醫，但QE措施在2009年制造出一株綠芽假象，假象消散後，美國再面對衰退威脅，聯儲局再給第二劑藥，但效力減退。上周六是雷曼倒閉四周年，聯儲局主席貝南奇再開出第三劑藥，對經濟效力有多大？對金融市場的影響又有幾大？你會關心樓價升多少？金價何時見頂？股價反彈到哪個水平？5.39.217.766 D4 Y4 [' X1 Q$ D% l- j# ?# B# y
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這些問題都是投資者利之所在，但金融危機過了四年，美國惡疾未見起色，歐洲病入膏肓，中國岌岌可危，世界經濟、金融市場在四年間的劇變，以至眼下這劑QE3，可堪一再反思。

踏入9月，港股拉闊戰線，可幸的是升而非跌。恆指由19000點邊緣急彈，短短7日內，升幅近1500點。 4 E0 _: `! \, }- d; }7 G. u
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冚完淡倉再追買7 C6 r, Q) f6 ~9 q9 Z
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在歐美兩個「無限量」買債大計下，港股升勢有餘未盡，陰謀論牛熊的話，上周五熊証被屠宰後，不信恆指再上升的淡友繼續買熊，熊証在20700至21099點出現，意味著好友再屠熊的話，目標上移至21099點。

上周五有近11隻藍籌股見52周新高，但實際上，大市或國企指數表現依然落後。換言之，本欄長期看好的「本地姜」地產股或應再適量減持，尤其是央行「放水」，市場將續炒外圍出口復蘇概念，亦有資金炒作商品主題，兩類股份一直是「空軍」目標。tvb now,tvbnow,bttvb- I; }5 n+ Q9 d% j/ V& ]
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淡友冚淡倉後，或仍有資金追買，尤其是與黃金相關的股票，由實金ETF、金礦股或金飾零售股，是短期熱錢恩物。 tvb now,tvbnow,bttvb. Q7 G" M4 }4 h: }( e+ |
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無論閣下信與不信，過去兩次QE已告知各位股票與經濟基礎未必有關，更重要的是，難民資金找到一個炒作的合理理由。
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盡管在這場QE3大細賭局中，「末日博士」麥嘉華由始至終堅持聯儲局會一直QE下去，但對於貝南奇終於推出QE3，他並沒有高舉勝利旗幟，反而狠批貝南奇再推QE3將會摧毀世界。
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麥嘉華認為，美國將會繼續印銀紙，貝南奇是銀紙機器，就算美國總統候選人羅姆尼當選，擊退貝南奇，下一任央行局長亦會繼續印銀紙，歐洲亦會印銀紙，中國亦要印銀紙，最終所有紙幣都會大幅貶值。5.39.217.76$ }$ a+ _* b8 y& L( P6 D9 p
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雖然股市急升，作為投資者，應該是狂呼，但QE3是世界毒藥，麥嘉華深諳QE禍害，較筆者上周所提及的害處，更加一針見血。
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他指出，聯儲局貨幣政策的謬誤，在於以為資金流入經濟，但事實沒有，資金流入有錢人的「黑手黨經濟」（Mayfair Economy），刺激起Warhols的資產價格（畫價）。 5.39.217.76- [' d0 I1 d" @/ m4 h8 j

麥嘉華直指，作為投資者，當然是很開心，但作為一個負責任的市民，不得不講聯儲局政策正在摧毀世界。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。1 y. \9 ?% t$ J+ N1 o# P

這段話當中，最值得深思的是，QE措施下，資金流入「黑手黨經濟」，一批有權有錢人，他們雖然也飽受低息所害，他們可以憑金融資產為財富保值，而財富則成為他們最大的優勢，例如樓愈來愈難買，買不起的繼續買不起，買得起的會繼續收集，上了車的不會願走﹔金價愈來愈高，買得起的會繼續買，買不起的莫說保值，連投機也處於下風﹔債券愈來愈貴，息率愈來愈低，但只會愈來愈多人爭，但債券入場銀碼大，有銀士買債直接受惠。2 e4 C1 t4 x9 q5 a# l* }

中資垃圾大受歡迎公仔箱論壇# a* B7 t0 M' M8 d6 j7 |. w

相反，買不起樓，沒有揸金，沒有買債，又不會股市投機的話，大部分的百姓們既要承受通脹之苦，亦又忍受銀紙貶值的痛。說穿了，這場QE引發環球貨幣大戰，令金融市場扭曲異變，間接助長社會不公現象。
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「末日博士」高呼買金買股，兩者無疑是最受惠QE3的資產，雖然他不喜歡債券或樓市。隻可惜，在「黑手黨經濟」中，樓價隻會繼續上升，企業、新興主權債券仍會繼續有人買。而且，物以罕為貴，「樓瘋現象」已在債市重現，資金先買豪宅（如AAA國債），再買中高檔樓盤（高評級企債），再到全城瘋狂買樓（全面買企債，垃圾債受追捧）。
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今年上半年，區內債市一度熾熱，但發債公司集中在藍籌大企業，反映資金非常小心，尤其是中資民企風暴不斷，無人敢買中國公司債。' _$ |( y- z5 y& J
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到最近，除了中海油（883）、騰訊（700）作海外發債外，上周信置（083）發債極速售罄，內房佳兆業（1638）的垃圾債獲15倍超額認購，路勁（1098）的垃圾債獲9億元超額認購。$ _$ L! @6 r; F$ b2 k* E$ L
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就算閣下不打算買企債，但中資股垃圾債升溫，這反映兩點：一是債市買家對內房及中資公司信心提高﹔二是資金正由優質向劣質資產流。5.39.217.76- h+ B! H- [. x2 x
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資金由高向低，由優向劣，主要原因是優質資產買少見少，正如樓市一樣，資產價格貴得沒道理，但仍有大把人想買，買了不會走。
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套用在股市之上，優質股票本來就不多，而且愈搶愈貴，資金要再入市，或者基金要報復，亦會由優質流向劣質資產，當指數藍籌升完後，或可再見中小型低殘股再出現一輪垃圾亂飛時期。tvb now,tvbnow,bttvb" ]( ^; o. V$ o5 W

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