[馬來西亞] 纳吉偏好主权财富基金 投资缺制衡内情乏人知

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主权财富基金（上）
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【本刊梁志华撰述】首相纳吉似乎相当热衷于创造主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）。从一个马来西亚发展机构（1Malaysia Development Berhad），到联邦土地局全球创投有限公司（Felda Global Venture Holdings Berhad），甚至国家股权有限公司（Ekuinas）与Value Cap投资基金公司，形成各具特色的主权财富基金，与传统主权财富基金——国库控股（Khazanah Nasional）分庭抗礼。
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然而，除了从媒体片段式的报道中获得零零碎碎的资讯之外，人民对这些主权财富基金真实一面所知甚少。这些受联邦政府委托，负责管理国家财富资产的主权财富基金是以何标准投资决策？在投资策略上是以商业利益为考量，还是政治需要为考量？营运决策上是否真的独立自主，不受政治干扰？又有谁在扮演监督和制衡的角色，确保主权财富基金正当运作？8 o) L4 F& _% p7 R

. ]' k, f% e8 Z; @% f( V& t5.39.217.76主权财富基金（Sovereign Wealth Funds）在近几年来突然成为一个热门的名词，尤其是来自亚洲与中东的主权财富基金，在全球金融危机爆发之前，更是以雷霆万钧之势，横扫全球资金市场，狂吸全球各地企业的股票。拜巨额国际贸易盈余，以及石油与各类原产品价格飙涨所赐，亚洲与中东国家累积了庞大的外汇与现金储备。
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这促使各国政府为如何妥善处理这些多余的资金大伤脑筋。因为如果这些庞大的资金无法获得正确导入，转化成实质的经济成长，最终可能因为资金泛滥而引发经济过热或高通货膨胀等经济问题。主权财富基金的成立，成了政府有效管理这些资金的管道之一（即把多余资金导向正确投资管道，如海外投资，减缓国内游资过剩的压力）。tvb now,tvbnow,bttvb+ D( V- V( s/ ?7 J2 m& }7 \+ a
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主权财富基金扮演多重角色
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在马来西亚，主权财富基金不仅仅扮演管理国家财富的角色，同时也在政府的经济发展政策中，担当急先锋的任务，协助政府制定与达成经济发展蓝图与策略。5.39.217.76' @- i* w. A/ ^9 ~+ N7 s6 |$ X! X" L
比方说，国库控股除了扮演主权财富基金的传统投资角色之外，同时也是联邦政府在马来西亚依斯干达（Iskandar Malaysia，或称依斯干达经济特区走廊计划）总策划，负责统筹与规划整个经济特区的发展大蓝图。tvb now,tvbnow,bttvb/ z. |! g+ [3 {( q2 D3 y8 o
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根据国际货币基金组织（IMF）的定义，主权财富基金是指“由政府持有的特别目的投资基金或安排”（special purpose investment funds or arrangements, owned by the general government）。在这个定义下，主权财富基金的涵盖层面非常广泛，任何由政府成立或获得授权委托，协助政府管理国家财富，并使用这些国家资产进行投资的机构或基金，都可以规范为主权财富基金。
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与其他国家的主权财富基金一样，马来西亚的主权财富基金给人一种蒙上神秘面纱的感觉。从国库控股（Khazanah Nasional）到一个马来西亚发展机构（1Malaysia Development Berhad），联邦土地局全球创投有限公司（Felda Global Venture Holdings Berhad），甚至Value Cap投资基金公司、国家股权有限公司（Ekuinas）等，人民对这些主权财富基金背后真面目，包括营运决策、投资策略与项目细节所知甚少。
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! b4 z- ?% j; m2 a. o; dtvb now,tvbnow,bttvb投资额庞大人民所知甚少; J0 a- ~8 [+ ^2 z' r, G
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比方说，一个马来西亚发展机构的前身是“登嘉楼投资局”（Terengganu Investment Authority, TIA），成立于2008年底，负责管理登州所获得的石油权利金（Petroleum loyalty）。转型后的一个马来西亚发展机构，变成了一家拥有马币110亿元资金（其中60亿元为登嘉楼所获得的石油权利金，另外50亿元则来自获得政府担保的债券发售），并有联邦政府直接掌控的主权财富基金。5.39.217.76/ q% ~% _; K& R/ y% e" e( r

% N$ S/ U" {# _2 mtvb now,tvbnow,bttvb至今我们对这家主权财富基金的了解，仅停留在它的投资策略主要锁定在国内外的能源和房地产等领域，并在近期与与沙地阿拉伯石油公司（PetroSaudi International Ltd）联手成立总规模达25亿美元，专门投资在石油与天然气，以及房地产计划的投资基金。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。9 T) {' r2 B' Y3 |$ V1 {
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但是，对于一个马来西亚发展机构与其伙伴所参与的实际投资项目，投资方向与策略，或者该机构本身如何运用这笔石油权利金，我们却毫无头绪。唯一比较清楚的投资案例，只有一个马来西亚发展机构与中国大型能源公司——中国电网公司（State Grid Corp of China）联手投资砂拉越一座总值60亿至80亿美元的冶炼厂，以及三座水利电力水坝。
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# R. L7 V$ S3 V$ L% ?5.39.217.76另一方面，尽管联邦土地局全球创投有限公司早在2007年已经成立，但是，这家主权财富基金一直形势低调，直到纳吉上台执政后才正式在今年七月对外曝光。就连其姐妹公司——联邦土地局控股有限公司的高层职员，也只知道有联邦土地局国际投资控股这家公司的存在，但对这家公司的结构与背景所知甚少，甚至连这些子公司的成立都不知情。公仔箱論壇# j) ?0 a0 I( \! Y6 x4 b1 N
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此外，虽然联邦土地局国际投资控股很早就在海外进行投资活动，但是对外公开的海外投资项目很少，唯一曝光的收购项目是美国Twin River Technologies公司。该公司透露在印尼与中东进行投资，但是实际投资事项以及所涉及的数额却没有清楚交待。7 I3 ]/ t# e+ x1 ^; G

: i$ L1 ^; K, b) C5 g7 Ntvb now,tvbnow,bttvb内部职员透露，联邦土地局国际投资控股目前对外公布的投资事项只是一小部分。实际上，这家公司在海外已经投资了多个项目，投资市场包括巴西、印度以及美国，而且这些投资项目至今依然处于亏损状态.tvb now,tvbnow,bttvb" h% a! j$ O9 `: A) X" ?
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尽管联邦土地局国际投资控股声称将在未来五年内，投资超过60亿元的资金在国内外的种植与相关服务业务上，同时，联邦土地局正计划发售一批总值马币60亿元的债券计划来为这项业务扩充计划融资。但是，我们对这家公司的海内外投资策略细节与实际项目等资料却一无所知。
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* j6 C- V9 |/ q公仔箱論壇Valuecap细节未对外公布tvb now,tvbnow,bttvb- j2 }/ O4 i. N: q6 D

: e# h2 m' y, k6 A1 c4 l$ ?另一个例子是Valuecap投资基金公司。Valuecap是联邦政府在2003年成立的投资公司，当时正值伊拉克战争，市道低迷，成立Valuecap目的是为了救市，让政府的基金进场吸纳一些被低估的股项。
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为了缓冲这次全球金融危机的影响，财政部长纳吉在去年十月杪为Valuecap额外注入马币50亿元的资金，将其资金总额增至100亿元，积极进场吸纳被低估的股项，以达到扶市的目的。
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虽然纳吉强调，政府为Valuecap额外注资马币50亿元，不是用来拯救有政治联系的个体及官联公司，而是让Valuecap是用作有价值的投资。并表示Valuecap将以专业的管理方式经营，不会有政治势力介入投资决策。
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但是，Valuecap的管理层却对外表示，基于投资策略的需要，该公司不会对外公布所有投资细节，只会选择性透露可以公布的资讯。这意味着，纳吉所承诺的不拯救官联企业和个体，以及没有政治势力插手投资决策等诺言，最终是否会兑现，可以说是无从考证也无从追究。
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1 H: [) H2 k7 j8 ?7 _; s5.39.217.76更重要的是，以上三家主权财富基金的资金来源，都是属于全民的财富资产。比方说，一个马来西亚发展机构的资金来自登嘉楼州的石油权利金；联邦土地局国际投资控股的资金来自联邦土地局手中的庞大种植土地；Valuecap手中的资金，则来自退休基金局，雇员公积金局以及国民投资公司三大支柱，而政府拨出的额外50亿元也是向公积金局借贷。这等同于拿人民的财富来投资，但是，却没有向人民交代钱怎么投资。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) y% s# o% g: o1 t( T9 q

5 Y, r' Q+ f( S  G- y$ A; H2 `基金企业治理劣性难除
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其实，不仅仅是马来西亚的主权财富基金在企业治理（Corporate governance）与透明度（Transparency）等方面出现问题，实际上，全球很多主权财富基金都存在同样的问题。
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Investor Responsibility Research Center Institute与 RiskMetrics Group在今年十月份发表的一份报告显示，全球十家主权财富基金（sovereign wealth funds）的透明度非常低。这份名为《主权财富基金的代理投票权与委托政策和运用的研究》（An Analysis of Proxy Voting and Engagement Policies and Practices of the Sovereign Wealth Funds）的研究报告中显示，这十家主权财富基金对媒体透露的全球股票投资总额，大约只是实际投资总额的一半。
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尽管一些主权财富基金在2008年10月达成《圣地亚哥原则》(Santiago Principles)——一套行为准则，承诺透明和非政治性的投资运作模式，不过在相隔一年之后，上述研究报告的调查结果却显示，主权财富基金很少公开本身的投资政策或投资表现的数据。
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以新加坡为例，淡馬錫控股（Temasek Holdings）是新加坡政府的主权财富基金之一，由財政部持有100%股份。这家主权财富基金在2004年9月成立後，從沒有披露財務報告，被公认是最神秘的公司之一，直至去年才对外公布，截至08年11月末的資產淨值為1270億元新币(881億美元)。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。6 G$ Z  _! x; s

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尽管作为一家商业投资工具，主权财富基金可以以商业利益和策略考量为理由，拒绝公开所有资讯，因为这等于给其他竞争对手——包括主权财富基金，投资者或基金经理，掌握主权投资基金投资活动的意愿与动向的机会，不利于主权基金部署投资策略。
3 i+ J3 h2 X( \& d4 P0 X  w9 ?TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。 5.39.217.76  C! T7 h: C, ^  T1 t
但是，从主权财富基金本身的独特性质来看，却有必要以高度透明的模式来运作。由于主权财富基金是由一国政府所成立和拥有的投资工具，主要目的是协助政府有效地善用与管理国家财富。一方面可以避免国家积存的财富，被滥用在无效益或不利于国家经济稳定发展的用途上（如流入非实际经济生产领域）；另一方面则可以为国家财富制造乘数效应。
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但是，由政府主导的主权财富基金，在海外进行企业并购活动时，难免会引起企业遭并购的国家政府的不安，尤其是当并购案涉及敏感领域，更将引起相关政府的反弹。
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这是因为基于国家机密安全为理由，被收购方的政府对主权财富基金的收购目的，难免抱有怀疑态度，即担心他国政府会利用主权财富基金入股敏感领域的主要企业作为管道，获取重要的机密资讯。比方说，中国主权财富基金在收购美国本土银行股权的课题上，就引发了一些美国政府官员的担忧，担心中国政府借此窃取美国重要的机密资料。

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财长独揽大权·独立性尽失
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' i2 ~* }# A- U5 w4 H/ mtvb now,tvbnow,bttvb主权财富基金（下）
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【本刊梁志华撰述】基于主权财富基金的资金来源，主要来自国家财富，这等同于用人民的钱来进行投资。在代理理论（Agency Theory）下，主权财富基金所扮演的是委托代理（Agent）的角色，帮身为财富主人（Principal）的人民代为管理与投资国家财富。5.39.217.76) w7 [5 ?2 v+ N8 l5 r" @* J# @2 R
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因此，主权财富基金需要维持高度的企业治理（Corporate governance）专业操守，让一切资讯透明化，以便在监督与制衡下确保人民的利益受到保障，国家财富获得有效地支配与管理。tvb now,tvbnow,bttvb7 P: I. O6 G  n+ v' E
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更重要的是，在一些国家中如马来西亚，政府完全支配主权财富基金的投资决策与运作，当中不乏一些投资项目，是为了配合政府政策或政治策略的需要而进行，并非出于纯商业利益考量。
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在这样的情况下，我们更需要确保主权财富基金履行良好的企业治理，避免国家财富沦为执政政府的私人财库，在滥权、舞弊、寻租（Rent Seeking）、朋党或裙带主义、贪污等漏洞下一步一步被侵蚀，而人民却被蒙在鼓里。( |5 D: w' m  u! N
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以一个马来西亚发展机构作为例子，当初登嘉楼投资局在成立之际，是仿效中东国家设立主权财富基金的模式，由一组专业人士管理，并由登嘉楼苏丹担任主席。同时，当初设立时已清楚列明会“融合三层的制衡机制，包括由不能在政府持有职位或担任任何政党职位的董事局组成”。
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执政党政策左右基金运行
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0 C$ V' J8 ]; L: vTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。然而，转型后的一个马来西亚发展机构，董事局仍会由八人组成的顾问团以及五名成员组成，但是却必须直接向财政部长（纳吉）负责.
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! g4 m3 Z- g9 h: W* x; eTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。这基本上对一个马来西亚发展机构，在营运与决策上的独立性和透明度方面，形成是一个非常大的问号。这样的组织结构，等同于让财政部长独揽大权，对任何决策拥有绝对的赞同或否决权，并掌控投资方向与策略的主导权。这意味着，主权财富基金在本质上已经丧失独立性，而且很大可能将受到政府或执政党政策的左右。
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4 I! v# Y) q0 v+ |- |; k此外，在联邦土地局国际投资控股的个案上，这家主权财富基金在成立时，不仅把最赚钱的商业投资业务分割出来，纳入联邦土地局国际投资控股，而且只是把联邦土地局内属于政府的49%股权转移到新公司，而垦殖民的51%股权继续保留在联邦土地局。1 r& z; N7 L. ?

1 Q2 T' w; m; |/ t( Q. Htvb now,tvbnow,bttvb这样的做法，等同于让联邦政府全权掌控这家主权财富基金，并把由11万民垦殖民与2万2000名工人组成联邦土地局合作社（Koperasi Permodalan Felda），以及全国近50万名垦殖民与家庭成员，摒除在联邦土地局国际投资控股的决策核心之外，无权过问这家主权财富基金的任何决策。
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独立管理层角色吃重
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. w3 S8 V7 P0 F# itvb now,tvbnow,bttvb我们要如何让主权财富基金，在保护策略性商业投资资讯与履行良好的企业治理之间，取得一个平衡点呢？tvb now,tvbnow,bttvb$ y" `5 j% P' P* _- a- w
一个相对独立的董事局与管理层将扮演关键角色，即一个不受政治干扰的执行单位，加上独立董事通过内部监督与制衡，可以达到这个平衡点。
3 ]) M" J. F( W- A; o公仔箱論壇Investor Responsibility Research Center Institute与 RiskMetrics Group在研究报告中就指出，由于主权财富基金是由政府成立与持有的，因此，委任政府官员进入董事局并没有不妥之处。( H9 E, k% ?0 x5 d; I

( c4 W+ N/ ~# ]/ {7 X/ E8 }  a3 `1 B5.39.217.76但是，要确保主权财富基金董事局与管理层拥有一个清晰且有效的角色分配与责任担当，就必须维持决策与运作上的独立性。在这方面，一个独立的董事局与管理层，比由政府官员主导的管理层，可以达到更有效的投资策略。tvb now,tvbnow,bttvb( o7 h6 _  @$ I1 `; O, k: L
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因此，在遴选管理层时，必须是选贤与能，而不是唯亲是用。登嘉楼投资局在成立之初所采纳的模式，是值得参考的方式。管理层由一组专业人士出任，最好不启用在政府或任何政党担任职位的人士出任掌控决策权的要职，政府官员则可以扮演独立董事的制衡与监督角色，而不是主要决策的角色。5.39.217.76* H: N7 e) h! b( j* J

" e1 ^" ^& a. d; U$ ]% g. m此外，扩大独立董事的阵容，吸纳各个领域的专业人士，也是一个加强监督与制衡的重要机关。不过，独立董事的关键不在于量，而是质。因为即使把董事局的独立董事人数扩大至三分二，甚至四分三，如果这些独立董事只是扮演橡皮章的角色，根本就不能发挥监督与制衡的实际功能。
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独立董事素质成关键) Z0 L' U& \8 \8 x/ ]* B

6 T% q& z& R  c5 v' V4 t$ G9 [TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。在质方面，能够独立思考且明辨是非，并勇于纠正错误的独立董事，远比照章行事的独立董事来得更重要。因为前者能够发挥企业治理的真正意义，而后者经常把企业治理的本意给扭曲了。! I( q6 j) O* c: u
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由阿尔法（Arfah Salleh）与阿兹努丁（Aziuddin Ahmad）合著的《人性治理：企业治理的转变》（Human Governance:A Paradigm Shift in Governing Corporations）一书中指出，在现今的商业社会里，企业治理（Corporate Governance）中的治理（Governance）已经与符合程序（Compliance）画上等号。
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现代社会为企业治理设下了一个行为守则（Code），愿意是为了鼓励自我约束与管制（Self-regulation），让企业在落实企业治理的时候有一套标杆或指南可以参考。不过，企业治理所设定的一个框架，最终却演变成了企业符合或达到企业治理要求的目标。9 r7 }4 _, _' q  E" e& e+ ]2 K, r
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该书指出，在一个以符合企业治理要求为基础的企业治理机制下，整个思想框架被框在不鼓励做错的事，但是，也没有鼓励做多的事。简单来说，只要董事局按照企业治理的参考指南行事，确保没有做错事就可以了，可以不必去理会或思考做对的事。
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在这样的情况下，我们根本就无法依靠这些无法独立思考或判断的独立董事，来扮演监督与制衡的角色，更别说是维护与争取人民的利益。# u. C* s0 y1 U3 T( u; F4 ?9 N

0 u; N" h  o+ ]' y+ o) t; s应允公众直接参股监督' D" F- i- k. o. g6 B' J
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除了独立董事局与管理层，另一个比较理想化的方法，是让公众直接参股主权财富基金，成为名正言顺的股东，直接监督与制衡主权财富基金。这样可以达到更有效的监督效果，并能确保主权财富基金的资讯更透明。1 f! m/ @5 J$ L

0 v) D9 _- ?: |! `7 R这项建议其实并非新鲜事。实际上，新加坡淡马锡控股的总裁何晶(Ho Ching)早前已提出相同的建议。她在新加坡政策研究院的一场午餐会上曾表示，经过三年评估后，淡马锡控股建议在未来五至八年内，寻求资深的机构投资者入股淡马锡控股，若试行计划成功，未来八至十年可以进一步引入散户投资者，让公众一起参与淡马锡控股的发展与投资。5.39.217.76" H8 g& i1 D: Q9 l# o7 |

! F. O' M9 C/ I; F( r" t/ R让机构投资者与公众直接参与主权财富基金的好处在于，他们可以利用股东的身份与权力，去监督主权财富基金的运作与投资决策，并在必要的时候（比如公众或投资者的利益受损或资金被滥用时）提出反对声音，甚至投下反对票。
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2 I. F: c1 V; ]& Y) [, N" I+ S公仔箱論壇在实际运作上，小股东可以给于管理层或董事局一定的执行权限自由发挥，但是，在重大投资事项或策略转变时，则必须回到股东大会，寻求股东的批准。届时，管理层必须要有充足的理由，来说服小股东支持他们的建议。
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. W% y3 z# ^  e: D: V2 gTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。不过，以马来西亚目前半封闭的格局来看，这个理想方案似乎不太可能落实，尤其是当主权财富基金仍由联邦政府主导的情况下，政府不可能会自绑手脚，也不会舍得放弃对国家财富的操控。