本帖最後由 felicity2010 於 2012-9-18 09:28 AM 編輯
w2 ], g2 G1 _ d9 K5 g* ]; R5.39.217.76
: a! i0 C- K2 `* g) U公仔箱論壇雷鼎鳴：QE3背後的政策考量
* L% V2 z% B5 ~" }) V1 D
0 t. [. m. {6 Z- E7 l( V$ i, jTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。5 x4 z' a1 _/ ], d P
自去年開始，我一直相信聯儲局定會推出QE3，時間會在美國大選之前，但不會早太多。這個推論道理簡單，美國失業率無法跌破8％，大大不利於奧巴馬 的選情。而QE3這類貨幣政策，若是成功的話，有機會把失業率暫時推低；不過，推低後有可能反彈回升，所以QE3若是搞得太早，投票前失業率回升，對選情 破壞可能更大。 ?+ z3 U: m6 P `
9 h' u$ f N" w( k8 {
兩周前貝南奇在傑克遜洞（Jackson Hole）的演講語焉不詳，我在被訪問作評論時，已預感他可能有動作。中央銀行出招前，慣例是不露風聲，行動必須使人感到突然，才能把效果最大化。現在9月中宣布推出QE3，應是時間早經計算精準的動作。
- {+ q r% m9 x/ Z9 ]' P5.39.217.76
! n& \2 u9 G, b2 n9 A5 O# oTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。貝南奇另有所圖
6 v9 q9 g; H3 _( f) x8 M- q0 c
9 v6 `: N1 O! `. d" Y! u, Gtvb now,tvbnow,bttvb美國現在頭號的經濟問題是如何降低失業率。按照傳統的菲里蒲斯曲線（Phillips Curve）理論，增加貨幣量引致通脹後，可能造成短暫的貨幣幻覺（money illusion），僱主眼見自己銷售的物價上升，可能誤以為是生意突然好轉，更多的人願意購買自己的商品，而不知這只是百物騰貴所造成的假象。在發現真相之前，僱主可能會多僱人手，去應付他誤以為正在上升的生意。但到得悉真相後，又會把多餘的僱員開除掉，失業率短暫下跌後又再回升。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。. G5 G- j. G0 w& a9 d3 @' k9 G
% u1 G4 A5 R3 y* ^公仔箱論壇從此可知，政府的按照傳統理論，貨幣政策有其局限性，就算能生一時之效，終也會被人民識破真相，效果迅速消失。假若人民一早已預期政府將搞量化寬鬆，大印鈔票、通脹重臨，那麼他們就算見到物價上升，也不會推斷為自己的產品比前受歡迎，毋須多僱員工，整個QE3便完全失去降低失業的效用。公仔箱論壇3 a. `6 n' d$ |* b
5.39.217.768 m; Y0 n* o/ _1 H- B9 @ e
若上述所說屬實，那麼還搞什麼QE3？貝南奇並非省油燈，從這三次的量化寬鬆的細節推敲，他是另有所圖，雖然他不見得容易成功，我們先回顧一下這幾次量化寬鬆的細節變化。5.39.217.76 \6 ]' I/ `8 I/ G! n" w
/ W5 l I& R8 V$ m: K3 e公仔箱論壇聯儲局的QE1是2008年11月25日開始，當時它宣布要買入6000億元（美元．下同）的債券，而其中5000億元是與房地產作基礎的證券（Mortgage-based Securities, MBS），當中不少被當作可能是有毒的資產。公仔箱論壇9 q/ M# G% X' x5 Y8 t/ p$ ]$ z0 p
; J; A0 F6 Z, Z- B6 S$ _" @. G. Q
聯儲局此舉屬於「擴大資產負債表」（balance sheet expansion）的手段。聯儲局多「印」鈔票（其實並非真的印刷），付錢給銀行，等於擴大了自己的負債。銀行把手持的MBS交給了聯儲局，後者的資產 也便增加了。這個政策當時的用意，是打救金融海嘯後岌岌可危的銀行體制，降低失業率並非其主要目標。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) e% x/ j. L# A# c. R; Y
公仔箱論壇% ?5 \: g, H+ c: E* W. f; p0 s6 s
銀行經歷了次按危機後，突然發現持有的MBS可能都是有毒廢紙，價值存疑，聯儲局肯把它們買走，自是額手稱慶。若無QE1，可能有一批銀行早已倒閉。公仔箱論壇8 U7 ~3 P0 G- m5 j- Q" i
( u* L- B' O5 n' ^0 N) l$ c從數量而言，QE1涉及的數量是驚人的。2008年9月，美國銀行體制的貨幣基礎（包括流通及儲於銀行倉庫中的鈔票及銀行的儲備）大約有8750億 元，QE1的第一階段竟要向貨幣基礎注入6000億元，等於69％增長！若銀行不是把這些新增較安全的儲備都存放倉庫中以作壯膽之用，美國的貨幣量可能也會增加69％，通脹必極為高企。
1 _* V: t1 U: \. B0 wTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。
) |* {. H0 \* |/ b7 NTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。2009年3月18日聯儲局又宣布要推動QE1的下半部，要買入7500億元MBS、1000億元機構債券、3000億元政府長債，手筆更大，美國銀行體制的儲備是更瘋狂地增加。但儲備歸儲備，流通的貨幣量卻並沒有增加多少，通脹率也不高。
# W, @, P. k( A \" _' Q/ r
" M# T3 |2 X. q公仔箱論壇2010年11月3日，QE2也終出籠，聯儲局宣布打算再買入6000億元政府長債，這次沒有在私人機構手中買入MBS。它的目的似乎不在吸走銀行的有毒資產，而是繼續保持低息環境，以誘發企業重新出發的力量。美國的聯邦基金利率也一直定格在低無可低的接近零水平。tvb now,tvbnow,bttvb) b. Z D; T+ `$ i( a
7 ?+ E1 [2 T5 s" l3 lTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。2011年9月21日聯儲局眼看美國的經濟及就業仍無顯著復蘇，惟有再次出招，這次倒不再倚靠聯儲局擴大資產負債表的量化寬鬆，而是改變資產負債表組合的所謂操作扭曲（Operation Twist）。
0 n1 T4 E6 u8 K+ \5.39.217.76tvb now,tvbnow,bttvb* j: g3 a9 {7 e( r
聯儲局宣布要於2012年6月前賣掉4000億元的政府短債，再買入同等數量的政府長債。這樣做可把長債息率壓低，希望有利企業決心作長線投資。tvb now,tvbnow,bttvb2 [# Y* H. M* s
TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。* J5 t5 k( A* L) o% c
聯儲局須取信市場公仔箱論壇: \# u5 B8 G# q# w0 A
& z: u: l3 t# C" H. p- ?5 C上述政策有無效果？QE1的確有助防止美國金融危機擴散。QE2繼續把息口壓低，但對降低失業率顯然起不了大作用。貝南奇認為，包括操作扭曲在內的政策已起了一點作用，否則GDP會比目前更少了幾個百分點。現在新的挑戰是，在利率近零（或負實質利率）的環境下，聯儲局是否已廢了武功，無所作為？貝南奇用操作扭曲時，顯然已不同意此說。推出QE3又有沒有新的玄機？
4 _5 N9 B6 k! ]4 G$ a1 c, J5.39.217.761 Z4 Y# R6 j3 _3 h- Q% T6 @" K% j
在傑克遜洞各國銀行家的會議中，有一篇學術論文大出風頭，今次QE3的設計靈感可 能也來自此文章。文章的作者是哥倫比亞大學的伍德福（Michael Woodford）【註】，此君是我在芝大讀本科時差不多同期的同校同學，但我不認識他。伍德福在芝大任教過九年，後來在普林斯頓與貝南奇做同事，並合作過研究，近年則轉到哥倫比亞。
- r: M# r$ N$ {3 E1 Y) S3 p3 Ptvb now,tvbnow,bttvb5.39.217.76- F" C- S e, L
文章回顧了有關貨幣政策的文獻，並特別針對利率歸零時的政策。伍德福認為，要增加經濟活力最重要的是管理好預 期。現在利率雖低，但投資者經過金融海嘯後，早已是驚弓之鳥，他們擔心一旦增加投資，利率隨時回升，那時便可能受困。因此，要讓他們放心投資，必須令他們相信利率在很長的時間內都不會上升，就算經濟復蘇，利率也不會這麼快上升。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。1 y4 h6 [+ i. H
5.39.217.76. `2 W' U$ S& }
此話說來容易，但要市場中人相信聯儲局的承諾殊不簡單。貝南奇早已把低息環境的屆滿期限一推再推，但勞工市場中的失業率硬是無動於衷。
' c* A/ M+ f/ E/ c Q/ mTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。6 p, z( N/ f; l6 m: u2 s
不可不知，世界各國的中央銀行行長在改變政策前，大都會信誓旦旦保證政策的延續性（金管局一直都說不會改變聯滙制，此說是否可信？）。問題的關鍵是聯儲局如何取信於民？公仔箱論壇% w- v7 |- `3 G
0 v0 p( g- C4 Z0 m/ {" ~/ _, Q伍德福認為「名義GDP水平標靶」（Nominal GDP level targeting）雖不盡如理想，也是不錯的方法。金融海嘯後，美國的名義GDP水平與增長速度都下跌了。假若沒有海嘯，經濟軌迹仍按以往步伐增長，那 麼今天的名義GDP應比現在所見的高出16％左右。所謂「名義GDP水平標靶」政策，便是用貨幣政策把名義GDP推回過去的軌迹，這便要求名義GDP要增 長16％以上，然後再保持正常的每年4％至5％增長速度。
' c2 R: a/ l: ]2 _! G: _: d3 l5.39.217.76TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。$ C0 E# P1 @6 |7 H8 Y% q. P
GDP這麼容易推高嗎？要推動扣除通脹後的實質GDP的確不易，短期內增加16％更是癡人說夢。但伍德福所說的是名義GDP，只要通脹夠高，就算實質GDP不變，名義GDP也可以很快上去。要通脹嗎？中央銀行都優而為之，印鈔票便可。
% h" J' x5 T2 Q) `% ^9 j公仔箱論壇TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。& t2 p7 }) S5 ]9 Q) O4 d; ~5 I5 \# Y
這個政策的目標是告訴人民，GDP一日未回到過去的軌迹，聯儲局都會不惜一切，大印鈔票，保持利率低企。因為有了明確的目標，而且有工具可保證能達此目標，所以容易使人民相信聯儲局的承諾，企業對前景有了信心便可開動機器、多僱工人，停頓了的經濟可再起動。, F/ _0 {6 Y6 Y$ J" j
8 Q2 f: Q% g5 N% L( u# d/ C2 ]公仔箱論壇這算是一個新的政策方向，我相信第一次實施可能對不少企業有作用，大家都因聯儲局的保證而較放心投資。不過，長遠而言，它將來是否仍有成效卻難說得很。5.39.217.76' ~# c1 B' |: h
. g" E; j6 B/ o+ B% w' e5 KTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。偏離承諾即失效TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。' d5 m& C9 y1 m# N
5.39.217.76 }6 c4 \* i. [ n" S) n, I G
聯儲局只要有一次偏離了它的承諾，大家便會對該政策失去信心，政策也因而失效。假設四年後，名義GDP早已達標，但實質GDP卻只是稍有上升，達標的原因是 物價變得很貴，到時聯儲局可能便要面對新的政治壓力，要緊縮貨幣、壓縮通脹。但如此一來，則等於要推低名義GDP，脫離原來的軌迹了。若經此一役，名義 GDP的標靶，未必再能使投資者安心。5.39.217.764 N" e$ y; D3 L5 a2 D
: b: e# Z% g( l! X公仔箱論壇今次的QE3，尚未以名義GDP水平作為標靶，但性質相同。貝南奇沒有設下政策完成的限期，但卻表明每月要用400億元買入MBS，直至失業率顯著回落。這種無限期的承諾大有「風蕭蕭兮易水寒，壯士一去兮不復還」之風，也許可以得到預期效果。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。 o O5 g, ^- c
TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。4 M; y7 m' x- P9 a2 p
不過，將來若失業率只是下降少許，但通脹厲害，貝南奇是否仍能堅持每月400億元的承諾，現仍言之尚早。% W( A. X. \9 a; B; O4 |1 Q
6 ]4 r$ R8 F! w/ ^; A公仔箱論壇不論美國的失業率是否能回落，美國的銀行體制每月有了多400億元的儲備，貨幣供應量終也會增加。每月400億元等於一年4800億元，是現在貨幣基礎的18％。部分通脹會輸出，香港的樓價股票應可得一段時間的支持。
- z& E+ h* s' G7 y3 T0 r/ ^公仔箱論壇
) h. Y7 L' h' [# f香港科技大學經濟學系主任* m9 R- ^; N" k. \% Q3 R& v! J
公仔箱論壇( e- c; a( S2 x' m" V0 w% S
& \; x8 ?' ?9 q0 Y7 I* y- E7 ptvb now,tvbnow,bttvb註：Michael Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound ,2012-8-20.tvb now,tvbnow,bttvb. u$ T: f( [! r9 z
TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) W2 K D; f# T4 z* q: |& C0 i
公仔箱論壇/ f+ A5 y$ Y; a$ Q# H
|
發表於 2012-9-18 09:26 AM
| 
