[時事討論] 彭博商業周刊: 李嘉誠的終極抉擇

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突如其來的長實和黃合併方案，一夜間令兩間公司上漲700億港元市值。李嘉誠向來都精於部署，是次計劃除了業務重組外，還把兩大旗艦改在開曼群島註冊。究竟亞洲首富這個終極抉擇，背後有什麼考量？

1月9日下午4時半，全香港的市民都迎來一個巨大的消息：香港首富李嘉誠的長江實業（0001.HK）及和記黃埔（0013.HK），宣佈將會進行重組、合併，消息為整個財金界都帶來了一陣強烈的騷動。「作為一個分析員或基金經理，現在分析長和系的股票，將會方便很多很多！」金英證券分析師PeiFoong收到消息後，忍不住立即向客戶寫了一封電郵，分享他對這次重量級重組方案的看法。
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此次為李嘉誠長和系王國自1997年後之首次重組，消息公佈後的首個交易日，長實股價急升超過一成半至143.2港元，市值大升400多億港元。市場對這個決定都非常亢奮。「長和系重組後，既釋放了長和系一直被低估的價值，同時亦令投資者對於長和系的業務一目瞭然，所以市場對於他這個決定很歡迎，」耀才證券研究部經理植耀輝分析。除此之外，兩家新公司都在開曼群島註冊，再度引起市場對李嘉誠的「遷冊」疑雲，雖然他極力否認，但分析認為，從商業角度考慮，香港的高增長期已過，長和系未來的增長引擎，將會逐步移至海外。這次重組方案將長實及和黃合併成為兩家新公司，其中一家名為「長和」，將接受兩個集團的非房地產業務，包括位於國外、內地和香港的港口及相關服務、電訊、零售、基建、能源及動產租賃業務，而另一家合併的新公司名為「長地」，將合併長實及和黃的房地產業務，包括在香港、內地及海外的所有房地產業務，並由「長和」全資擁有。「長和」及「長地」未來會分拆上市。5.39.217.76, _( I$ C4 Z: k' c* O
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「長實估值折讓這個問題困擾了我們很久，直至去年下半年才想到這個架構，找到一個令大家開心的方案，」長實副主席李澤鉅在記者會上解釋，這個方案已經商討近半年之久。根據長和系聯合公告指出，現時長實帳面股東權益3790億港元，但市值只有2920億港元，出現了達23％差距，當中涉資870億港元，一旦合併後，這個差距估計可以因為股東直接持有長和及長地而得以消除。集團釋放長實870億港元的價值後，將令李嘉誠的首富地位更牢固。
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「過去李嘉誠的直線持股方法，令投資者計算公司估值複雜，以致長期出現折讓，」植耀輝說。自1997年起，李嘉誠便一直用「以小控大」的方式，持有長和系內四間上市公司：李嘉誠持有43％長實，長實持有近50％和黃，和黃持有78％長江基建（1038.HK），長建持有39％電能（0006.HK）。故此，如以周一（1月12日）長江實業的收市價143.2港元計算，李嘉誠只需動用約1000多億港元持有長實，便可以控制四間市值接近萬億港元的上市公司。但由於長和系的股票一直出現折讓，去年12月中，彭博社公佈的億萬富豪排行榜中，阿里巴巴創辦人馬雲以286億美元（約2230億港元）的身家，超越李嘉誠的283億美元（約2207.4億港元），成為亞洲新首富。雖然其後有分析指，計算方法未有計入富豪的個人資產，難以一概而論，但事件正正反映長和系股份長期出現折讓的問題。

重組後，李嘉誠會擁有長和及長地各30.15％的股權，巴克萊資本於報告中分析指，重組將帶來最少兩方面的益處，「首先，可以減少長實股價的折讓。以1月9日的收市價計算，長實的股價相對資產淨值的折讓達24％，相比過去長實的歷史平均折讓率16％，現時的折讓多出8個百分點。」另外，該行又指，如果以和黃的股價計算，其市帳率只有0.89倍，如果以長實持有和黃49.97％股權計算，長實的資產淨值折讓率更高達34％。「透過重組，將和黃的地產業務放入長實，將會令他們的折讓大幅減少。」以兩間公司上周五（1月9日）收市價計算，重組後的長和市值高達6600億元。6 ^5 ^  ^% F- o5 X8 H. S2 o

事實上，現時在香港上市的綜合型地產商普遍亦存在股價折讓的情況，如香港地產股會德豐（0020.HK），持有九龍倉50％股權，業務包括地產、碼頭、運輸、酒店等，1月12日收市價為40.2港元，但每股資產淨值約82港元，折讓達49％。故此，Bricks＆MortarManagement創辦人兼總裁王震宇亦認為，長和系重組在商業角度來說，是正確的決定，令整個生意版圖的生意更加清晰，減少長實持有和黃股份的折讓，釋放和黃旗下業務如屈臣氏、歐洲電訊業務、赫斯基能源等的價值，1月12日開市長實股價已上升多達1成半，除非未來出現其他不利的消息，長實的股價將繼續上升。

釋放內在價值之餘，重組方案亦令投資者對於長和系的業務更一目瞭然。「我同意他們在聲明中的說法，重組的確令長實的股東更清晰、更容易明白。」金英證券分析師PeiFoong說，「如果你想買地產股，那就買新組成的長地；如果你想持有大型聯合企業（conglomerate）的話，那就在重組完成後立即選擇長和。」重組後，長地將會成為地產股，而長和則是地產以外的業務。香港城市大學商學院經濟及金融系副教授李鉅威指出：「這個重組方案的設計，是不想香港地產市場的波動，影響到其他海外的發展及項目，因為地產市場相對較為波動。」公仔箱論壇3 f% u% o6 ]/ S' k, ~0 ?

另一方面，李氏王國一直積極拓展海外版圖，如在英國、紐西蘭及荷蘭收購公用資產業務，李鉅威認為，香港的業務已經難以再錄得高增長，故李嘉誠從商業角度出發的話，未來必定著眼於海外市場，故現在將難以大幅增長的業務放於長地，有發展潛力的則放在長和，亦方便管理。「而且未來要分身家時，會更容易計算業務的價值。」李嘉誠在記者會被問及今次重組是否為兒子接棒作準備，李嘉誠亦表示，「一個人去到某個時間，都會想幫接棒的人，還有管理層做得更好，所以不出奇。我不單令公司今日好，要令將來都好，這個是我的責任。」tvb now,tvbnow,bttvb) }! [* l: Q, u2 F# C- o( w

重組方案完成後，長和系將成為規模更龐大的跨國企業集團，業務遍及50多個國家。長地亦將成為香港最大的房地產上市公司之一，截至2014年11月30日，長實及和黃將轉讓予長地集團的房地產業務，合共包括約佔170萬平方米的出租物業、面積約1700萬平方米可供發展的土地儲備（包括約1580萬平方米於中國的土地）以及超過14600間酒店房間的股東應佔權益，長地屆時將成為香港最大的上市酒店業主營運商。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。/ U! ], S2 z$ @: L! c0 F
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另一方面，方案亦令長和系的資本結構更完善。巴克萊資本相信，重組亦可令長實的資本結構更加完善。截至2014年6月，長實的淨負債只有65億港元，而負債與權益比率只有1.7％。在重組後，新的長地公司將會擁有550億港元的負債。雖然現時仍未知道重組後的槓桿比率，但將會高於現時的1.7％，這將有助於改善長地的資本結構。" A( p# N( m$ x6 }3 ?

然而，這個方案另一個吸引大眾眼球的焦點，是兩家新公司的註冊地—開曼群島。長實一直以香港為根據地，而本地傳統華資地產商中主要以香港作註冊地，五大華資上市地產公司，包括恒基地產、新世界、新地、恒隆、以及會德豐，仍以本港為註冊地。

今次長實卻選擇香港以外的地方，立即引起本港傳媒關注，猜測李嘉誠是否進一步「撤資」，但李澤鉅在記者會上立即否認。長實解釋指遷冊至開曼群島涉及技術因素，長和系合併後，每1股長實將可換取1股長和新股，另外獲派1股長地股份，有關交易在香港現行公司法下無法做到，故須遷往開曼群島。tvb now,tvbnow,bttvb8 |0 y) y1 e& ?& B" a/ D

事實上，長和系的舉動引起撤資疑雲並非首次，如和記黃埔旗下、在新加坡上市的和記港口信託，在收購葵涌八號西貨櫃碼頭股權短短一年之後，在去年3月宣布將碼頭60％股權以24.7億港元，出售予國企中遠太平洋和中海碼頭；另外，在同一月份，和黃宣佈向新加坡政府旗下投資基金淡馬錫，出售約25％的屈臣氏股權，作價440億港元。2013年和黃曾計劃出售百佳，但計劃最後被擱置。同時間，李嘉誠在海外不斷進行收購，亦令市場猜測他是否想逐步將基業由香港搬至海外，規避香港的政治及經濟風險。香港中文大學會計學院高級講師李兆波認為，長和系希望減少政治風險，「李嘉誠坐擁一個數以千億的王國，香港近來亦發生了很多事，風險亦不少，如果我是他，我會趁自己仍然有魄力的時候，做一個清晰的決定。」他指出，開曼群島屬英國殖民地，沿用英國的司法制度，「長和系的業務很國際化，在海外有很多收購、合併，而且涉及很多敏感的資源，如：港口、石油、水等等，一旦出現爭議，案件可以在英國的法庭審判，長和系有望更國際化，香港市場的確正在式微，這是不爭的事實。」公仔箱論壇0 t$ n$ r$ c$ j9 J
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雖然植耀輝認為李嘉誠選擇在開曼群島註冊，並非出於政治考慮，但他亦認同香港營商環境改變的事實。「回顧97年時，香港回歸前，很多外資公司如怡和、置地等都逐步撤離香港。對照近五年，香港地產市場上出現了很多中資機構，如中國海外、萬科，他們都在香港投地，基本上香港整個營商環境都出現了變化，」香港的地產及其他行業的發展空間已經逐步收窄，如果希望競逐高增長的機會，必須往外尋求，「作為一個商人，將眼光放在海外是很合理的。當然，我相信李嘉誠的想法很長遠，很多時候他做的決定一般人未必立即明白他的原因，就如他當年決定買入Husky一樣，我們後來才會了解他決定背後的動機。」公仔箱論壇% E# t+ i- a& n$ |! C5 q

總部位於加拿大的赫斯基石油公司（HuskyEnergy），在多倫多證券交易所上市，李嘉誠透過家族公司及和黃在1986年以32億港元收購其52％股權。其後再於1991年10月，以17.2億港元收購Nova集團所持的赫斯基石油公司43％股權，取得了對赫斯基石油公司的絕對控制權。李嘉誠買入Husky時，正是市場經歷了70年代兩次石油危機後，油價陷入低潮，全球石油股票低迷，Husky不單因此出現資金周轉問題，更陷入債務危機，但他卻趁低買入，看好石油工業。經過多年開源節流和技術改造，李嘉誠把赫斯基由一家虧損企業變成了利潤驅動器，並同時不斷增購赫斯基石油股權。後來2000年8月赫斯基能源在加拿大上市，據當時報道指，李嘉誠獲利65億港元。「現在李嘉誠亦大舉收購歐洲業務，當歐洲經濟復甦，加上油價由低位回升時，他的業務便可帶來很大的利潤，」植耀輝分析。5.39.217.768 ^3 `$ F/ o/ g

故勿論是否出於政治考慮，將註冊地由香港搬到開曼群島，「超人」李嘉誠要飛出香港，進一步擴展其世界級的商業版圖，的確是一個不爭的事實。

撰文：鄧詠筠

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