[時事討論] 林行止：理性非理性交侵　股市前景不易測

本帖最後由 felicity2010 於 2012-5-31 07:54 AM 編輯 tvb now,tvbnow,bttvb7 h) S) F; L/ C; I, \) f! b! K: D4 M: s

林行止：理性非理性交侵　股市前景不易測

一、今年四月十八日，《時代周刊》公布其年度「世界一百名最有影響力人物」，此間傳媒似乎只集中報道「林瘋」林書豪、習近平和汪洋，以本報而言，對入選的羅聞全，只有一行字的簡略介紹：「憑研究對沖基金聞名的麻省理工學院教授。」公仔箱論壇4 b* |& U+ I( w

羅聞全早在象牙塔、華爾街以至華盛頓國會山莊享大名，筆者相信他可能因為提出「適應性市場假說」（ＡＭＨ；可說是「有效率市場假說」〔ＥＭＨ〕的改良版）而問鼎諾貝爾經濟學獎。他可算是香港人，但說是華裔美籍較恰當。羅氏一九六○年在香港出生，襁褓隨雙親遷居台灣，五歲時全家移民美國，在耶魯及哈佛求學……；現為麻省理工史隆企管學院財務學講座教授，同時兼任多項與財政及投資有關的職務，且為《財務分析學報》、《組合投資管理學報》、《實驗財務學報》及《中國統計學報》（Statistica Sinica）的編委，又曾任波士頓證交所理事，還多次到國會就財經事務「作證」……。他在學術界享有崇高聲譽，但直至入選《時代》百人榜才廣受世人注意。

羅聞全著作甚豐（可於維基百科見之），惟多為探討投資的高深計量理論；引起筆者興趣的是他於去年一月間發表的〈關於「金融危機」—二十一本書的評論〉（Reading About the Financial Crisis — A 21-Books Review）。二○○八年「金融海嘯」後，相關的著作如恒河沙數，羅氏擇出其中比較有代表性的二十一本，作者俱為專精之士（包括退休官員一本、學者十一本、新聞工作者九本），內容涵蓋面非常廣泛。可是，根據同一資料的解剖闡析，作者們論起「道」來卻莫衷一是（significant disagreements），令人莫知所從，羅氏遂以日本大導演黑澤明於一九五○年拍攝的《羅生門》來形容這些著作—就如《羅生門》的四名主角對一宗姦殺案各說各話，令觀眾感到撲朔迷離，真相愈說愈模糊；這些作者亦各自表述，令讀者對「金融海嘯」的成因、因應之道與應該如何善後等，如墜五里霧中，無法梳理出一套趨吉避凶的方法（不過，話得說回來，如果他們的看法相近，出版社又怎會有興趣出書）。羅聞全致力研究的，便是建構一套理論，以解釋升降無定波動不居的金融現象！( J: |% O' |9 A8 c

二、二十世紀六十年代，電腦開始普及化，財務學者利用電腦，進行種種前人力有未逮的複雜計算，希望從而求出股價趨勢的規律，而「有效率市場假說」（Efficient Markets Hypothesis, EMH）在這種背景下產生。首先提出此「假說」的是芝加哥大學財務學教授范瑪（E.Fama, 1939-），六十年代前期還是芝大的博士生，他便以此為畢業論文題目（收於《投資族譜》的〈測市理論探源〉〔寫於九十年代初期，文長凡二百餘頁〕，筆者對此有頗詳盡但現在看來大有不足的探討）。一句話，這一派學者認為投資者是理性的（是阿當．史密斯的Homo economicus），一切會影響股價的因素都已在股價上體現，換句話說，股價已理性和同步（rationally and instantaneously）地反映了與其有關的資訊，預測股市前景的技術分析便漸受注意尋且廣為證券分析界接受，這種亦稱走勢派的理論，建基於「股價包容（impounded）了所有有關訊息」的基礎上，所以如此，皆因投資者都是理性的。顯而易見，技術分析在測市上有嚴重缺失，這並非門派甚多的「走勢大師」學力不足、功力有限或缺乏市場經驗，而是投資者根本是非理性的，這等於說他們的決策、動向不可捉摸，歷史性走勢因此對未來趨勢並無（或只有很低的）指示性作用。

研究非理性決策的行為經濟學（及財務學）勃興，直接挑戰「有效率市場假說」，這一學派認為市場參與者並非經常理性，市場波動是受貪念和恐懼心理所影響，牽動市場的因素因此有時理性有時不理性。tvb now,tvbnow,bttvb! f) H4 U; t2 K" b. I
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三、對「有效率市場假說」假設投資者理性、或然率不變及風險報酬率可以準確計算存疑，令羅聞全展開一項創新的研究，他利用多學科的知識，包括統計學、神經系統科學（Neuroscience）也許還有基因經濟學（Genoeconomics），建構新學說以解讀金融現象，其研究框架包括在「有效率」之上加進競爭、適應和自然選擇（適者生存不適者被淘汰即達爾文的物競天擇理論）的行為科學，並以之解釋互相影響的金融活動。羅聞全在○四年提出這種概念時，謙虛地指出他只是尋求「令人滿意」而不是最佳的解決方法。「令人滿意」（Satisficing， Satisfy和Suffice的合成字）這個字（可惜最新的英漢字典未收此字），為一九五六年由經濟學名家赫伯特．西蒙（HerbertSimon，一九七八年諾獎得主）所鑄造。西蒙認為人類缺乏追求「最好」的認知能力，為了想盡辦法追求「最好」而浪費了大量資源，不如滿足於可以「令人滿意」的結果。換句話說，羅聞全不敢說他的研究結果「最好」，希望有「令人滿意」的成績便心滿意足。二○○四年五月，羅聞全發表〈適應性市場假說—從進化觀點看市場的有效率性〉，其濃縮版〈適應性市場和新世界秩序〉（Adaptive Markets and the New World Orders），去年十二月三十日發表，茲擷其精華，分述為下面七點—

‧人類行為是非常複雜的思考結果，邏輯推理只是其中一種。人本來是理性的，但面對變幻無窮的環境，通常很快會受影響而作出非理性的適應。這種情況最常見於對沖基金業（羅聞全稱之為加拉柏戈斯群島〔Galapagos Islands〕，達爾文觀察生物不斷進化寫成《進化論》的島嶼，以之形容基金經理的多變），因為對沖基金對同一物事的反應「因時制宜」，並不是前後一致。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。) i- h- I) s7 f- e, j' G% a, X) _8 I

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‧人口增長、科技進步和新興國家經濟，搞亂了金融資產的穩定性，二○○九年初期的市場波動，是典型的近例，在此期內，恐懼與貪婪控制了市場。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。% Q [+ f) u1 {8 j0 [* d

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‧ 分散投資（即不要把所有的雞蛋放在同一籃子裏）在原則上是正確的，但當前的市場為「重大事故驅動」（Macro-factor-driven），分散投資便難收成效；「重大事故」令股市譬如標準普爾五百成分股同升同降，不同股票的分散投資已失意義。現在的分散投資應指在不同地域不同媒介的投資。5.39.217.76$ Y: Q. o: j& d, o

‧「有效率市場」和「非理性市場」是兩個極端，它們均無法充分反映市場實況。準確、宏觀和適時的風險分析，有助減除不明朗因素帶來風險，但即使如此，隱伏的市場風險依然是未知之數。

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‧估計出錯、體制轉移（regime shifts）、機構性變動（institutional change）、投資者偏好模式等，是作出符合現實的投資決策不可或缺的元素。5.39.217.768 f0 {9 q" A1 j
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‧ 長久以來（自上世紀三十年代至本世紀初期），投資者大都相信「風險報酬率」（即風險與報酬成正比），在靜態環境下，的確如此，投資者亦相信大多數市場人士有理性預測，因此資產回報可以計量化模式化；這亦是投資者服膺「有效率市場假說」的根本理由。雷曼兄弟的倒閉，把這套想法徹底摧毀。5.39.217.766 a/ ~; n5 E- G1 r9 \0 d
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‧「適應性市場假說」不但解釋了為什麼「有效率市場」的無效性，同時令人了解何以市場會從有秩序變為失序；前者是以智性投資者為主導，後者則為瘋眾（madness of mobs）所控制。

由於市場容易「失序」，等於市場對同一「事實」的反應可能前後互異，即使是同一「物種」（Species）如投資或對沖基金經理，他們的教育、社會以至智性背景相同，許多時達成同時進出市場的決策，這本是「有效率」的具體表現；可是，市場絕非經常「有效率」，因為高度競爭、經濟及政治條件驟變等，意味市場環境有變，適足以令同一「物種」採取不同方法以「適應」這種逆變。這令市場變得「缺乏效率」因而極度難測！

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