7 Z v6 Q5 A; Y: q- T& d+ U誠然，像這種言實不符的說話習慣，並非大陸官員獨有，不過事關重大，馬虎不得。比如說，投資者以為真的到達「新常態」，於是按照目前見到的狀況作了長期投資的決定，誰知道GDP還有好幾年的下調，那怎麼辦？為免落得如此尷尬下場，筆者提議大家知道多些對大陸經濟「審慎悲觀」的根據。為此，筆者將會介紹Michael Pettis和Larry Summers共兩篇深入淺出的文章，各有其清楚針對性。篇幅關係，今天只能簡介Pettis那篇【註3】。 - T# \. }# U& R( A7 H5.39.217.764 J" p% g1 O. ~8 m( C' i4 n
Pettis哥倫比亞大學出身，曾任職JPMorgan、Bear Sterns等大行金融買賣高管，曾經是南韓、墨西哥等國政府的金融管理顧問，後棄商從學，到了北京大學教授金融課，研究中國經濟。由於他的職業背景，他分析中國經濟問題的時候，會引用金融學中常有、卻非經濟學家習慣採取的觀點，因此常有新意。筆者介紹他的一篇文章，題為Inverted Balance Sheets and Doubling the Financial Bet（筆者試譯為《倒轉資產負債表和金融領域的孤注雙擲》）；咋聽嚇倒外行人，但主旨和主要論據可以很簡單扼要闡釋。公仔箱論壇5 F5 ^7 n. f4 V6 \' c4 S& n
公仔箱論壇6 _5 Q2 {$ J4 c9 G& Q: J& | 總負債額過高後果4 q* G# `( _/ P8 k; [ p2 Z
( _' `8 W. |3 x+ b! L大家記得，筆者本月初介紹過Reinhart & Rogoff的一個實證研究結果：社會適度負債，有利經濟增長，但如果總負債額過高的話，GDP增幅就會下跌；具體而言，如果各級政府總負債持續五年超過GDP的90%的話，壞效果就浮現【註4】。那是利用多國宏觀歷史數據及統計方法得出的規律。Pettis的文章，正好為這個實證規律給出微觀的、具體而微的解釋，不僅有助理解大陸目前面對的GDP增幅下調，還可以解釋為什麼以往的增幅那麼高；兩者原來是一體兩面或一件事的兩個階段，無以分割。 7 c- q& q, Y* }% t# H C/ Z rtvb now,tvbnow,bttvb 5 z4 k# m' i: E# `0 H* z舉一間公司X為例。這間公司借錢投資做房地產或出口製造業的生意（那是過去三十年大陸最利好的兩個行業或部門）。借得的錢（負債表上的項目）的成本就是要付出的利息，得到的款項買了土地或蓋了廠房添置了機器，或者幹出名堂建立了品牌得到很多訂單，這些都是公司的資產。好景之時，資產升值快，一般公司的經營風險隨着降低，市場上的實質利率（反映還款風險）於是下降，負債的成本也減低，公司可以較低利率借新錢還舊債，更可以再借錢擴大經營和投資規模。由於公司的資產升值，以之作抵押品可借得更多倍的款額用以投資（更高的槓桿作用）。由此可見，好景之時，信貸有利投資加速，導致GDP急升（註：投資是GDP的一個重要組成部分）。 ( Q% n5 f k/ B# k$ k) X/ b, M" z4 } Wtvb now,tvbnow,bttvbTVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。2 R' K k E4 [, n
不僅如此，市場還會出現一個自然淘汰的現象：膽粗敢博的經營者大膽借貸，自然得到更高的利潤，能夠擊敗其他同業競爭者，或者可以通過併購，把他們趕出市場。此時，剩下的經營者更能使投資和GDP增幅上升。市場如是，在大陸那種鼓勵官員催谷GDP的政策底下，各級政府的領導層裏，也會出現同樣的淘汰現象；結果，愈能保官升官的官員，都是膽粗敢博的那種。5 m% O+ H% Q9 c
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問題是，好景不常。假設外部環境變了，出口市場（外國）出現衰退，問題就來了。此時資產價急跌，實質利率攀升，借貸成本上揚，借貸額和投資都急跌，資產的抵押價值下降，槓桿比收縮，公司甚至可能遭到提早還款的要求。此時，GDP增幅就有急瀉的危險。( O8 H1 {# Q1 [0 i
. D' t4 c4 ^; Y. E: j公仔箱論壇在這個例子裏，信貸成本和資產價值在景氣周期裏，無論是上行還是下行時段，都是背馳的（好景時，資產升值，信貸成本下降；反之亦然）。這就是 Pettis說的「倒轉資產負債表」。以信貸支持的投資擴張有一個內設的特徵：好時更好，不好時更不好。這一點有豐富炒樓經驗的香港人當不太難理解。tvb now,tvbnow,bttvb4 k. R. I6 b) B
$ `. b5 d' b$ u* y但問題不僅僅如此！Pettis進一步指出，經營者於好景之時會犯上高估自己經營能力的毛病；好景其實即是好運，但帶來的業務擴張和高額利潤，卻令公司以為是自己經營得法的結果。尤甚者，放在國家層面看，領導人往往就把好景之時的GDP高增幅看成是政策超正確。產生這個錯覺，後果不得了：當逆境初現時，經營者和國家領導人都會過於自信，堅持「一貫正確」的做法，甚或到了逆境全面顯現的時候，還會出盡吃奶之力加倍使出自己的「行之有效的絕招」，終於演出「孤注雙擲」。Pettis從自己當過一些國家的經濟管理顧問的經驗，介紹了巴西的事例，說明這個錯覺產生的過程，實足以加深不景氣時的GDP跌幅。; W0 C0 q0 C- _1 v4 p% C
. \3 g( \$ Y4 p可能高報GDP增幅 % j8 ^+ i0 Q6 w: u0 T: [% r公仔箱論壇5.39.217.76- V, j8 ^+ ?8 i* `( X 大陸領導人到現在還在千方百計創造更多信貸條件，鼓勵更多公司以「倒轉資產負債表」作為打翻身仗的本錢，可見「孤注雙擲」的故事正在重演。由此也可以看出一個傾向：在景氣的上升和下降時期裏，資產負債表的倒轉程度不是對稱的。「孤注雙擲」即表明，資產負債表的倒轉程度，是在不景氣時期愈發嚴重。公仔箱論壇# ~ B; S7 ?/ e s7 k {
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Pettis指出，綜觀近世所有的「增長奇迹」，毫無例外都包括不同程度的極端「倒轉資產負債表」作用，以致在景氣之下的擴張時期裏，經濟表現出乎意料的好，但一旦不景氣出現（例如人口老化、外部市場萎縮等），經濟表現便急速加倍變壞，比預期的更壞更差。他因此估計，大陸經濟形勢逆轉導致的GDP增幅下降，距離完結點還遠，至少還得走兩倍那麼多的時程，即很可能還有十四五年。公仔箱論壇+ K: [2 L4 Q* Z4 d! h% ^! y7 _. C$ ?
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Pettis強調「倒轉資產負債表」的景氣下行時期的壞效果，比上行時期的好效果來得更快更深，短期而言，GDP增幅一年大概跌一個百分點。如果我們看大陸去年的跌幅，並沒有那麼大。2013年第4季的GDP增幅是7.6%，2014年第4季的數字則是7.3%，同比只跌了三分之一個百分點。如何解釋？5.39.217.76- O4 _; U8 @6 J0 N" A
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筆者認為，去年第4季的7.3%GDP增幅是高報了。如果看2014年末的一系列HSBC大陸製造業生產者出廠價格指數，正好從稍高於50點榮枯線水準跌到稍低於50。也就是說，去年尾那一段時間裏的工業生產增幅基本上是零。在大陸的經濟裏，工業生產佔GDP的幾乎一半（44%），服務業佔46%，其餘農業等佔10%。如果工業生產增幅是零，而整個GDP的增幅是7.3%的話，服務業加農業的同期增幅就非要差不多15%不可。工業生產增幅既是零，工業所要求的服務的增幅大概也是零。如此，非工業有關的服務業增幅，就必須大幅超過15%了。數據顯示，2007年之後，工業生產的增幅一直都與服務業的增幅很接近；但工業生產這兩年十分低迷，去年第4季增幅跌到零【註5】。在這個情況底下，服務業當中的非工業有關的部分竟然能夠獨善其身，以大大高於15%的速度增長，就很難令人信服。 ' W( {4 X! o; q 8 o u7 ]; ~7 v F0 Otvb now,tvbnow,bttvb李克強說過，大陸的經濟統計數字很多信不過；莫非去年第4季的7.3%GDP增幅含了「政治水分」？果若是，也沒什麼稀奇。為了京奧觀感完美，毒奶的消息捂住了會死人也還是捂住了；那麼，一個僅含一點水分的數字，也許真的不算什麼。5.39.217.76* X8 h- n8 O7 N
