7 T5 X1 x" Y- F, y7 s, o# z 因此，預計中央不會輕易使用全面降息降準的“大招”，而是通過定向再貸款、PSL等“小招”實現“定向降息”之功效。但考慮到當前環境和上半年的差異，定向寬鬆的力度可能邊際減弱。首先，貿易順差積累的外匯以外匯存款形式留存于銀行體系內，人民幣持續升值、股市反彈、歐央行降息意味著外匯佔款反彈的風險在加大，若疊加PSL和再貸款將信貸配給到棚改等長期限投資項目不易收回的壓力，外匯佔款一旦回流，廣義貨幣投放面臨失控的風險。其次，當前經濟環境要好于一季度，穩增長政策還將發揮余溫，上半年寬信用支援的一些長期基建項目還將陸續落地。最後，豬週期和河南、遼寧異常的乾旱天氣構成了潛在食品通脹壓力。 / }, K8 e) V' E, m, t ) R- V: C2 h, W4 o, l5.39.217.76 信號3：“新常態”之下，政策重心向“促改革”轉移公仔箱論壇$ B; \0 N4 M3 W5 E& N2 {: m O
, O; Y6 M( _+ v6 E5.39.217.76 如果說上半年“微刺激”信號的實質是穩增長，那麼下半年“新常態”信號的實質就是“促改革”。) K' }, D- G3 `+ Y7 U
0 y2 r7 S( A8 Y4 `) K6 D6 P$ `# b 貨幣政策是總量政策，即便是定向寬鬆也有局限性，不可能取代改革。國有企業由於其政府背書和預算軟約束特徵往往被視為無風險資產被青睞，而非國有部門因機構風險偏好下降隱涵了更高風險的溢價。具有政府背書和預算軟約束的部門是高收益和低風險資產仍會是資本配置的首選，滿足上述融資需求後，資本才會外溢至中小企業提供的高收益、高風險資產。tvb now,tvbnow,bttvb. K' S9 `1 N+ }6 e. b* q
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從8月M2增速連降可以看出，實體融資需求依然低迷，金融機構風險偏好回落。8月央行貨幣供給端未見明顯收緊，貨幣供給下降並非外生性因素。房地產投資趨勢性向下，新經濟規模尚未大規模形成，政策回歸新常態後，基建投資和財政支出放緩導致實體有效信貸需求下降。經濟下行導致符合風控要求的企業數量減少，房地產開發貸審慎和同業創新活動放緩導致金融機構風險偏好下降。二者共同導致貨幣創造內生性減弱。TVBNOW 含有熱門話題，最新最快電視，軟體，遊戲，電影，動漫及日常生活及興趣交流等資訊。* y! Y- O8 h5 p
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根本出路是推進改革和結構調整，將存量和增量貨幣引導至三農、小微和新興產業。改變國有部門資產高收益和低風險特徵需要約束無效投資和提高國有部門資金使用效率；需要深化政府職能轉變、推進財稅體制改革、硬化融資主體財務約束。改變中小企業資產的高收益、高風險特徵需要通過簡政放權、打破壟斷和結構性減稅政策，切實增強三農、小微和新興產業的核心競爭力和盈利能力。 1 w6 L. z$ n/ ^- j. x公仔箱論壇) N1 j' P2 P1 h5 G: w+ B. y
對市場來說，沒有促改革和調結構的深入推進，就沒有無風險利率的趨勢性下降和股票市場的趨勢性長牛。實體層面高杠桿率和過剩產能並存，若經濟總需求下行與緊信貸能互相強化，導致產出品價格下行和庫存壓力增大，企業高產卻虧損。若緊信用持續，資金鏈易斷，最終導致債務違約和產能收縮。產能的收縮伴隨著無效率部門的出清，實體剛性融資需求被打破，貨幣寬鬆空間打開，利率將趨勢性下行，但這意味著經濟很難平穩過渡。可見，無風險利率向下突破需要讓市場有更明確去產能和去杠桿的信號，需要中央主動調低對經濟增速預期，允許債務人在無力償債時違約。這在短期內無疑是不利於風險偏好回升和股票市場上漲的，但長期來看卻是股票牛市的必要條件，是所謂不破不立。
