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是時候替中國「病人」再把脈 溫天納
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作者:
felicity2010
時間:
2011-9-27 06:28 AM
標題:
是時候替中國「病人」再把脈 溫天納
本帖最後由 felicity2010 於 2011-9-27 06:29 AM 編輯
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是時候替中國「病人」再把脈
溫天納
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自巨人在
2008年接受了大補針之后，他慢慢發現藥性太猛，副作用開始出現，最終生病了。這個病人就是「中國經濟」，大補針是「4萬億元」，病發於「地方政府債務」急速膨脹。
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現在是時候再替病人把脈了，進行化驗診症，找出病症和病源，預測病情，開出藥方，同時將后遺症列出，以作警惕。對此，我們的宏觀經濟團隊進行了詳細的分析。
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問題根本 開支投資過度
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化驗單：中國地方政府債務規模存在不解之謎，因為統計時點不同，統計口徑也不一樣，中國人民銀行、銀監會和審計署等不同部門，都給出不同的統計資料很正常。
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我們認為，地方政府債務的規模應以國家審計署《全國地方政府性債務審計結果》所公布的
10.7萬億元的資料為准。
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病症：中國地方政府債務問題的表面特征在於過度負債和過度開支。
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中央政府在
2008年推出的4萬億元刺激政策中，僅需地方政府配套1.2萬億元資金，結果從審計情況看，地方政府負債從2008年以來增加了5萬多億元，甚至超過了刺激政策總的規模。地方政府過度負債的背后，是過度開支和過度投資的沖動。
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病源：中國地方政府債務問題有五個根本原因：
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1）原本的預算約束不夠硬（軟預算約束）。
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根據現行的法律，中國地方政府自身負債並無合法性，因此也就談不上對地方政府的預算約束。一旦地方政府債務出問題，因為中央政府需要維護整體的宏觀經濟和金融穩定，就有地方政府「太多而不能倒」和銀行「太大而不能倒」的問題，中央政府必須，或者說不得不出手相救。
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借多少債沒有真正的約束和監督，還不起債有中央政府包底，有此兩個前提下，地方政府過度負債沖動不難理解。
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（
2）資本來源為公家。
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對地方政府而言，中國不少資源是公共的。根據公共池理論，為爭奪公共資源，個體理性必然導致集體的不理性。地方政府為擠佔有限的資源，結果就是過度負債和過度開支。
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3）爭先恐后發展的沖動。
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為爭先爭表現，內地曾有企業領導表示，他的激勵目標就是把企業盡量「做大」。
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作為體制內成員，地方政府官員的效用函數最大化目標同樣是把地方經濟做大。當中的具體邏輯在此不贅述，「經營城市」、官員考核的「唯
GDP論」已是最好的說明。
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4）與（5）剩下的兩個原因就當然是4萬億元刺激政策作為東風，以及全球寬鬆貨幣環境的配合所導致。
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解決之道 體制改革
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預測病情：中國地方政府債務問題未來的兩個演變路徑。一個是如
90年代的情況，政府債務問題失控，並演化為金融危機﹔一個是如2004年前后的情況，政府債務問題得到控制並逐步化解。
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縱觀國內外主權債務危機史實可見，隻有在政府債務不能得到繼續融通的情況下，才會演變成為債務危機。而對國內主權債務危機而言，關鍵的觸發因素是通脹失控和經濟硬著陸。
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有鑒於此，我們的基本判斷是，這輪地方政府債務問題以債務延期、經濟溫和增長和全面資產負債表膨脹的方式解決的機會較高，而以通脹失控、經濟硬著陸和危機方式終結的風險比較小。
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藥方：中國地方政府債務問題的解決之道，短期治標的方法包括：控制通貨膨脹，規范地方政府行為，銀行貸款展期和展開多輪多方還貸博弈。中長期治本之策還是在於體制改革。
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后遺症：雖然我們分析認為，中國地方政府債務問題以債務危機和系統性金融風險的方式終結的機會較小，但中國病的治療還是不可避免會有后遺症：
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一、中央財政政策和貨幣政策的空間受到限制，鬆不得也緊不得。特別是貨幣政策，為控制通脹，需要採取收緊的貨幣政策，但顧及地方政府的債務可持續和還本付息負擔又不能過緊，特別是不能簡單提高貸款利率。於是，折衷的方式就是採取以穩定貨幣供應數量，和信貸佔
GDP比為主的改進的貨幣主義政策。
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欠債愈多 納稅人愈苦
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二、不可避免對私人消費和投資產生排擠效應。
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這可體現在三個方面：首先，為控制通貨膨脹，中國人民銀行不得不重新使用信貸規模控制的措施，但地方政府貸款中的相當部分是不能違約隻能展期的，所以會通過銀行的信貸配給犧牲企業投資和家庭消費。
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其次，地方政府的過度負債和開支推高通脹和名義利率，增加借貸成本，對投資和消費產生擠出效應。
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第三，政府不創造財富，隻是分配財富。政府的國內債務是「自己欠自己」，最終不論是地方政府自行還貸，還是中央財政救助，「羊毛出在羊身上」，還債的始終是納稅人。地方政府目前欠債愈多，未來家庭和企業納稅負擔愈重。
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三、不斷出現負面消息對資本市場造成沖擊。
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政府債務問題本來就難以快速解決，俄羅斯和巴西債務問題的解決從爆發開始到解決都需要
3至5年。而且與發達國家的國債相比，中國地方政府債務有三個突出的復雜性：涉及更復雜的利益博弈、信息更加不透明、銀行貸款這種債務形式所具有的強外部性。可以預計，中國地方政府債務問題同樣難以一了百了，會持續對資本市場帶來負面影響。
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對於這樣的負面信息，目前資本市場恐怕還沒有產生足夠的抵抗力或免疫力，情況值得關注。
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