[時事討論] 徐家健：從歷史看QE3及美國經濟復蘇之一

徐家健：從歷史看QE3及美國經濟復蘇之一

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「大衰退」（The Great Recession）的起源是什麼？根據我一位當時在美國總統經濟顧問委員會工作的同事說，雷曼兄弟倒閉那天，辦公室電話響個不停，但沒有經濟學家知道在發生什麼事，最後只好求教一些金融財務專家才有點頭緒。
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4年後的今天，經濟學家對「大衰退」的起源，還有很多不明白的地方。要理解多一點今天世界經濟的困境及為什麼經濟學家束手無策，要先談一談經濟思想史。
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芝大經濟學系曾經是貨幣經濟學的重鎮，從上世紀30年代的Henry Simons到50年代的Milton Friedman（佛利民），再到70年代的Bob Lucas，貨幣經濟學都是與宏觀經濟學不可分割的。公仔箱論壇4 @+ u" F  R" ^% E6 W: R3 J% v

到了80年代，實體經濟周期理論（Real Business Cycle Theory）的冒起，以及Lucas對經濟周期的研究失去興趣，使芝大及很多其他經濟學系都不再重視貨幣經濟學。儘管Lucas後來在1995年憑他早期有關經濟周期及貨幣政策的研究獲得諾貝爾獎，宏觀經濟學的焦點從80年代起漸漸轉移到研究經濟增長的領域上。公仔箱論壇9 A: p( K9 O. r5 _; d3 L
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2008年以前，全球的經濟表現都證明了現代主流宏觀經濟學家的看法是對的─由80年代中期到金融危機的前夕，世界多個國家的經濟都穩步上揚了20多年。經濟學界同時亦培育了一代為數不少而漠視貨幣金融的宏觀經濟學家。9 m1 h: _% y4 X! w; H9 |; m

傳統的「流動性陷阱」
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我不是宏觀經濟學專家。我懂的貨幣經濟學，主要是從兩位經濟學「老」朋友身上學到的，其中一位是今年82歲、亦師亦友的LesterTelser，Telser是佛利民的學生，又是Lucas的老師。
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跟Telser討論「大衰退」已好幾年，他反對政府胡亂干預，但贊成助銀行紓困，因為他同意大量銀行倒閉是「大蕭條」（The Great Depression）的元兇；他反對政府亂花錢，但支持減稅，因為雙管齊下才可以刺激投資；他認為以今天銀行業的運作，聯邦儲備局想透過傳統的公開市場操作來刺激經濟是很困難的，但不理通脹的量化寬鬆可能有效，因為在「大蕭條」年代出生的他認為，美國經濟現正墜入了凱恩斯經濟學派所說的「流動性陷阱」（Liquidity Trap），大意是指當短期利率（short-term nominal interest rate）無可再低，投資者還是寧願手持現金而不肯投資的經濟困局。
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現代的「理性預期」5.39.217.769 `/ F9 O/ M0 M6 ?2 i7 k" F, _- B

另一位教我貨幣經濟的同事兼好友David Gordon，對QE3則比較悲觀。Gordon於80年代是Lucas的學生，被公認為是天才的他，當年一篇論文解釋了缺乏公信力的中央銀行為什麼要在經濟不景氣時增加貨幣供應而推高通脹，但在「理性預期」（Rational Expectation）的假設下，這種貨幣政策是無助減低失業率的【註】。

Gordon同意Telser對傳統貨幣政策失效的看法，但他認為只把有問題的按揭證券（MBS）從市場移到政府手裏，一方面解決不了市場對未來投資環境的憂慮，一方面只會增加往後通脹的風險。Gordon對通脹的憂慮，可能是跟他讀書時親身經歷高失業、高通脹的「滯脹」（Stagflation）有關吧。

QE3跟前兩次QE的主要分別，是今次聯儲局希望市場相信他們會不斷印銀紙，直至失業率回落，但條件是通脹不能失控。我跟兩位貨幣學專家都同意市場預期對投資意欲非常重要。

經濟學中一個吊詭的推論是這樣的，因為對未來利率和稅率的預期都影響着今天的投資決定，所以縱使政府今天大幅減稅，若果不能說服市場未來將削減開支，羊毛出自羊身上，市場反而只會預期政府在未來必須大幅加稅來平衡預算，結果是在減了稅下，投資者也不肯作長線投資。- @3 V; o% Q. E5 M) `) f% ~: l: t9 I
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歷史改變學者看法
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跟Lester的想法一致的是，我認為美國通脹的風險暫時不大，但我更認同Gordon所指出，市場對未來投資環境的憂慮，並非聯儲局可以紓解的，這憂慮主要是市場對未來各種稅率、政府開支及各種市場管制的不肯定。5.39.217.76& |. t- [% L- B& v1 [

歷史的演變不斷改變着不同年代的經濟學家、以至整個社會對經濟的看法。「大蕭條」時連我的父母都還未出生，80年代初美國經歷「滯脹」時，我還在香港念小學，到了對經濟學有點認識時，親眼觀察過量化寬鬆的例子，是日本的經驗和美國的QE1及QE2，我對QE3的信心是可想而知的。9 r% z, h8 @0 I9 o
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註 Barro, Robert J. and David B. Gordon. "A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model." Journal of Political Economy , Vol. 91,No. 4 (Aug., 1983), pp. 589-610.
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QE3及美國經濟衰退的政治經濟．二之一8 N6 W% L7 h, i

作者為克萊姆森大學經濟系副教授

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徐家健，「70後」經濟學者，在香港科技大學畢業後，有幸趕及到香港大學上張五常老師的最後數年課。可能是回歸前聽得大教授推測香港將有十年或以上的經濟不景，於是跑到美國芝加哥大學念經濟。不幸的是，芝加哥經濟學果然沒有令人失望，香港也真的經歷了一段長時期的不景氣。儘管當年老師說香港的不景與九七回歸無關，卻未損他對政治經濟的興趣，在美國克萊姆森大學（Clemson University）經濟系任教的他，研究興趣還包括資源及環境經濟學。
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felicity2010

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發表於 2012-9-25 07:37 AM | 只看該作者

徐家健：美國經濟衰退及QE3的政治解讀之二 (完)
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經濟衰退是一個漫長的過程而非一朝一夕的，分析經濟衰退可以像歷史書一樣，把原因歸納為（外在的）遠因和（內在的）近因：前者是一些對經濟環境的外在衝擊，例如天災或產油國家戰亂導致油價高企；後者是經濟內部如何回應這些衝擊，昨天提及的有投資者的回應、其他例如失業工人求職有多困難，以至政府面對這些衝擊的對策，都影響着經濟復蘇的快慢。用經濟學術語，前者是「衝擊的起源」（sources of impulse），後者是所謂的「擴散機制」（propagation mechanism）。! I$ d' W, W$ x* {8 J

莫里根怎看失業問題tvb now,tvbnow,bttvb" j! W: q( s  X$ z; {4 D# k( U" O

說過了，今天經濟學家對「大衰退」（The Great Recession）的起源還有很多不明白的地方，只簡單說這是資本主義惹的禍，是沒有什麼根據的。這裏想討論的是一些公共政策的政治背景，和他們怎樣影響經濟復蘇的速度。公仔箱論壇- ^* P; s8 c0 b; d% S+ O9 C2 s! Z- I
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一個可能導致今天美國失業率高企的原因，是政府的勞工與就業補貼及規管的相關政策。tvb now,tvbnow,bttvb  C# z7 f( O/ E* q

這裏要幫筆者博士論文的指導老師莫里根（Casey Mulligan）賣賣廣告。莫里根在他快將面世的The Redistribution Recession一書中，分析了美國政府在金融危機後，推出的一連串幫助低收入家庭及失業人士的財富再分配政策，如何影響美國的就業市場。

簡單地說，The Redistribution Recession指出的是：paying people for not working is no way to put them to work（大意是：支持人們不去工作，是不會令他們工作的）。為什麼呢？) F& E- v# `; u4 h" r; {* n
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美國的失業保險為失業人士提供了保障基本生活的「安全網」，同時即是「獎勵」了不工作的人；食品券使低收入家庭不用捱餓，但卻削弱了這些家庭想賺多一點錢的動力；最低工資保障了低薪工人的收入，卻不能保證他們一定能找到工作。

隱性稅率100%

這些幫助低收入家庭及失業人士的政策，在過去數年不斷拓大，努力賺多一點錢，補貼便少一點，這些政策因此大幅地提高了經濟學的所謂「隱性稅率」（implicit tax rate）。樓市崩潰亦大幅增加了負債人士與銀行之間的債務削減的談判，在疲弱的就業市場上再插一刀。當銀行告訴剛失業的你在找到工作前都可免除按揭付款，你的搵工熱誠會否一樣呢？tvb now,tvbnow,bttvb. @6 K7 T5 v+ c6 ^& p
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莫里根曾計算，這些政策加上市場的應變措施，可以把「隱性稅率」提升至100%？即係做又三十六，唔做又三十六！莫里根知道這說法是很政治不正確的，但很多公共政策的制訂，正正就是左右兩派政治角力的結果。! f" D7 ?5 p4 z  U. M1 d

金融危機後，美國聯邦儲備局已不是第一次被質疑政策政治化，但股票市場的反應卻說明了QE3是受股票投資者歡迎的；然而，這不等於單靠QE3便能令美國經濟全面復蘇。

從「政治經濟周期」看投資
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有留意最近香港立法會選舉的朋友都知道，想連任的議員，臨近選舉時都會在議會內外爭取表現；同一道理，現任執政者想透過受歡迎的政策來提高競選連任的勝算，這是經濟學上的所謂「機會主義的政治經濟周期」（Opportunistic Political Business Cycle）。9 w2 J. H" v6 A  ^9 G

不過，除非選民記性很差或不明白政客爭取連任的動機，有遠見的選民，會這麼容易受騙嗎？
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關於政治經濟周期的研究有很多，數據顯示，想連任的執政者會在選舉前向要攏絡的選民「派糖」。在一些中央銀行缺乏獨立性的國家，看得到的是選舉前的貨幣供應及選舉後的通貨膨脹均加速增長；但在先進的民主國家，卻見不得選舉前經濟增長迅速或失業率顯著回落。
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是的，任你三頭六臂，整體的經濟增長及失業率是不容易被政府操控的！
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聯儲局的新招QE3是製造就業還是推高通脹，大家拭目以待。傳統凱恩斯經濟學派認為，以多印銀紙的擴張性貨幣政策來刺激經濟，就像試圖去推一根繩子（pushing on a string）般困難；貨幣學派則認為，增加貨幣供應長遠只會推高通脹。
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臨近美國總統選舉，不論QE3的推出有沒有政治因素，政治對經濟有這樣的影響：「隱性稅率」推高了失業率，誰主白宮的不確定因素，亦使市場投資者猶豫不決。+ g2 j/ Q( L; c" ]9 b1 j
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還記得特首選舉前香港很多物業投資者都寧願按兵不動嗎？美國政府要在選舉有結果前刺激投資，又談何容易？
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QE3及美國經濟．二之二，之一

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作者為克萊姆森大學經濟系副教授

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