本帖最後由 felicity2010 於 2012-9-18 09:28 AM 編輯
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雷鼎鳴:QE3背後的政策考量8 `( g* T3 A: M2 \* q
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自去年開始,我一直相信聯儲局定會推出QE3,時間會在美國大選之前,但不會早太多。這個推論道理簡單,美國失業率無法跌破8%,大大不利於奧巴馬 的選情。而QE3這類貨幣政策,若是成功的話,有機會把失業率暫時推低;不過,推低後有可能反彈回升,所以QE3若是搞得太早,投票前失業率回升,對選情 破壞可能更大。5.39.217.765 D- `0 Y; ]. |' i. E+ {7 [
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兩周前貝南奇在傑克遜洞(Jackson Hole)的演講語焉不詳,我在被訪問作評論時,已預感他可能有動作。中央銀行出招前,慣例是不露風聲,行動必須使人感到突然,才能把效果最大化。現在9月中宣布推出QE3,應是時間早經計算精準的動作。TVBNOW 含有熱門話題,最新最快電視,軟體,遊戲,電影,動漫及日常生活及興趣交流等資訊。+ h: o v% S, \( Q
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貝南奇另有所圖
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美國現在頭號的經濟問題是如何降低失業率。按照傳統的菲里蒲斯曲線(Phillips Curve)理論,增加貨幣量引致通脹後,可能造成短暫的貨幣幻覺(money illusion),僱主眼見自己銷售的物價上升,可能誤以為是生意突然好轉,更多的人願意購買自己的商品,而不知這只是百物騰貴所造成的假象。在發現真相之前,僱主可能會多僱人手,去應付他誤以為正在上升的生意。但到得悉真相後,又會把多餘的僱員開除掉,失業率短暫下跌後又再回升。
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- Q( R! \0 @4 d9 e+ j1 }' a0 Ftvb now,tvbnow,bttvb從此可知,政府的按照傳統理論,貨幣政策有其局限性,就算能生一時之效,終也會被人民識破真相,效果迅速消失。假若人民一早已預期政府將搞量化寬鬆,大印鈔票、通脹重臨,那麼他們就算見到物價上升,也不會推斷為自己的產品比前受歡迎,毋須多僱員工,整個QE3便完全失去降低失業的效用。4 @% |# ?2 P8 c8 J) S
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若上述所說屬實,那麼還搞什麼QE3?貝南奇並非省油燈,從這三次的量化寬鬆的細節推敲,他是另有所圖,雖然他不見得容易成功,我們先回顧一下這幾次量化寬鬆的細節變化。
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& g5 k9 s! J0 U5 f+ J5.39.217.76聯儲局的QE1是2008年11月25日開始,當時它宣布要買入6000億元(美元.下同)的債券,而其中5000億元是與房地產作基礎的證券(Mortgage-based Securities, MBS),當中不少被當作可能是有毒的資產。
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5 r& T7 U4 }5 y7 S1 J公仔箱論壇聯儲局此舉屬於「擴大資產負債表」(balance sheet expansion)的手段。聯儲局多「印」鈔票(其實並非真的印刷),付錢給銀行,等於擴大了自己的負債。銀行把手持的MBS交給了聯儲局,後者的資產 也便增加了。這個政策當時的用意,是打救金融海嘯後岌岌可危的銀行體制,降低失業率並非其主要目標。 ~3 a3 U* S* x0 Y
{7 F# A! b# K2 M* h7 U5 X# F銀行經歷了次按危機後,突然發現持有的MBS可能都是有毒廢紙,價值存疑,聯儲局肯把它們買走,自是額手稱慶。若無QE1,可能有一批銀行早已倒閉。
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從數量而言,QE1涉及的數量是驚人的。2008年9月,美國銀行體制的貨幣基礎(包括流通及儲於銀行倉庫中的鈔票及銀行的儲備)大約有8750億 元,QE1的第一階段竟要向貨幣基礎注入6000億元,等於69%增長!若銀行不是把這些新增較安全的儲備都存放倉庫中以作壯膽之用,美國的貨幣量可能也會增加69%,通脹必極為高企。
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2009年3月18日聯儲局又宣布要推動QE1的下半部,要買入7500億元MBS、1000億元機構債券、3000億元政府長債,手筆更大,美國銀行體制的儲備是更瘋狂地增加。但儲備歸儲備,流通的貨幣量卻並沒有增加多少,通脹率也不高。
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2010年11月3日,QE2也終出籠,聯儲局宣布打算再買入6000億元政府長債,這次沒有在私人機構手中買入MBS。它的目的似乎不在吸走銀行的有毒資產,而是繼續保持低息環境,以誘發企業重新出發的力量。美國的聯邦基金利率也一直定格在低無可低的接近零水平。公仔箱論壇: u% |* E. r8 W5 [1 C
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2011年9月21日聯儲局眼看美國的經濟及就業仍無顯著復蘇,惟有再次出招,這次倒不再倚靠聯儲局擴大資產負債表的量化寬鬆,而是改變資產負債表組合的所謂操作扭曲(Operation Twist)。tvb now,tvbnow,bttvb& E7 |* v" _; N! s3 q
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聯儲局宣布要於2012年6月前賣掉4000億元的政府短債,再買入同等數量的政府長債。這樣做可把長債息率壓低,希望有利企業決心作長線投資。
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2 m8 m: O" R% @$ j% \公仔箱論壇聯儲局須取信市場
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2 g7 A. m% m8 v7 R& K9 w公仔箱論壇上述政策有無效果?QE1的確有助防止美國金融危機擴散。QE2繼續把息口壓低,但對降低失業率顯然起不了大作用。貝南奇認為,包括操作扭曲在內的政策已起了一點作用,否則GDP會比目前更少了幾個百分點。現在新的挑戰是,在利率近零(或負實質利率)的環境下,聯儲局是否已廢了武功,無所作為?貝南奇用操作扭曲時,顯然已不同意此說。推出QE3又有沒有新的玄機?
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5 o9 R2 ?6 p& X, }3 I/ B在傑克遜洞各國銀行家的會議中,有一篇學術論文大出風頭,今次QE3的設計靈感可 能也來自此文章。文章的作者是哥倫比亞大學的伍德福(Michael Woodford)【註】,此君是我在芝大讀本科時差不多同期的同校同學,但我不認識他。伍德福在芝大任教過九年,後來在普林斯頓與貝南奇做同事,並合作過研究,近年則轉到哥倫比亞。
1 p3 c4 L" J+ @' j& c公仔箱論壇TVBNOW 含有熱門話題,最新最快電視,軟體,遊戲,電影,動漫及日常生活及興趣交流等資訊。, o2 B. m0 v9 s8 I. }
文章回顧了有關貨幣政策的文獻,並特別針對利率歸零時的政策。伍德福認為,要增加經濟活力最重要的是管理好預 期。現在利率雖低,但投資者經過金融海嘯後,早已是驚弓之鳥,他們擔心一旦增加投資,利率隨時回升,那時便可能受困。因此,要讓他們放心投資,必須令他們相信利率在很長的時間內都不會上升,就算經濟復蘇,利率也不會這麼快上升。! c% Z; r) _( R p ^
8 e% {+ r) F0 f& A, F3 |公仔箱論壇此話說來容易,但要市場中人相信聯儲局的承諾殊不簡單。貝南奇早已把低息環境的屆滿期限一推再推,但勞工市場中的失業率硬是無動於衷。TVBNOW 含有熱門話題,最新最快電視,軟體,遊戲,電影,動漫及日常生活及興趣交流等資訊。- p: J: H7 Y: t0 j( ]
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不可不知,世界各國的中央銀行行長在改變政策前,大都會信誓旦旦保證政策的延續性(金管局一直都說不會改變聯滙制,此說是否可信?)。問題的關鍵是聯儲局如何取信於民?5.39.217.767 b0 W9 F# [" J, W, F
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伍德福認為「名義GDP水平標靶」(Nominal GDP level targeting)雖不盡如理想,也是不錯的方法。金融海嘯後,美國的名義GDP水平與增長速度都下跌了。假若沒有海嘯,經濟軌迹仍按以往步伐增長,那 麼今天的名義GDP應比現在所見的高出16%左右。所謂「名義GDP水平標靶」政策,便是用貨幣政策把名義GDP推回過去的軌迹,這便要求名義GDP要增 長16%以上,然後再保持正常的每年4%至5%增長速度。
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+ [% p. A9 D6 [& LTVBNOW 含有熱門話題,最新最快電視,軟體,遊戲,電影,動漫及日常生活及興趣交流等資訊。GDP這麼容易推高嗎?要推動扣除通脹後的實質GDP的確不易,短期內增加16%更是癡人說夢。但伍德福所說的是名義GDP,只要通脹夠高,就算實質GDP不變,名義GDP也可以很快上去。要通脹嗎?中央銀行都優而為之,印鈔票便可。" S* O$ ^0 n6 i+ T
& G0 g3 |2 m! W" j* z/ BTVBNOW 含有熱門話題,最新最快電視,軟體,遊戲,電影,動漫及日常生活及興趣交流等資訊。這個政策的目標是告訴人民,GDP一日未回到過去的軌迹,聯儲局都會不惜一切,大印鈔票,保持利率低企。因為有了明確的目標,而且有工具可保證能達此目標,所以容易使人民相信聯儲局的承諾,企業對前景有了信心便可開動機器、多僱工人,停頓了的經濟可再起動。
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這算是一個新的政策方向,我相信第一次實施可能對不少企業有作用,大家都因聯儲局的保證而較放心投資。不過,長遠而言,它將來是否仍有成效卻難說得很。
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~2 o0 d# { m( G0 T. ~tvb now,tvbnow,bttvb偏離承諾即失效, u/ K+ T( |9 V) \
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聯儲局只要有一次偏離了它的承諾,大家便會對該政策失去信心,政策也因而失效。假設四年後,名義GDP早已達標,但實質GDP卻只是稍有上升,達標的原因是 物價變得很貴,到時聯儲局可能便要面對新的政治壓力,要緊縮貨幣、壓縮通脹。但如此一來,則等於要推低名義GDP,脫離原來的軌迹了。若經此一役,名義 GDP的標靶,未必再能使投資者安心。
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今次的QE3,尚未以名義GDP水平作為標靶,但性質相同。貝南奇沒有設下政策完成的限期,但卻表明每月要用400億元買入MBS,直至失業率顯著回落。這種無限期的承諾大有「風蕭蕭兮易水寒,壯士一去兮不復還」之風,也許可以得到預期效果。. R: @/ u; h/ w- P
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不過,將來若失業率只是下降少許,但通脹厲害,貝南奇是否仍能堅持每月400億元的承諾,現仍言之尚早。公仔箱論壇6 `7 E/ r5 U6 c9 R, E7 n4 p$ [; F
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不論美國的失業率是否能回落,美國的銀行體制每月有了多400億元的儲備,貨幣供應量終也會增加。每月400億元等於一年4800億元,是現在貨幣基礎的18%。部分通脹會輸出,香港的樓價股票應可得一段時間的支持。
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香港科技大學經濟學系主任1 H- f* l: P3 S' h' w- i
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3 s$ G! O# N8 B9 E( s: S4 `5 H7 Ptvb now,tvbnow,bttvb註:Michael Woodford, Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower Bound ,2012-8-20.tvb now,tvbnow,bttvb; L' D3 g1 x# w- ]7 m; c
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