併購要戰略清晰、資訊透明、執行公平

近期併購頻傳，反應後金融海嘯時期的競爭慘烈；在許多產業「大者恆大」已是不可逆轉的趨勢，群創與奇美電合併成新奇美恰為印證。奇美電創辦人許文龍說：「要做世界的台灣，不是祇當台灣的台灣」，就是看到奇美電在韓國大廠夾擊下日益邊緣化，台灣面板業必須整合，方具有世界競爭力。而此併購案之所以贏得正面評價，正是因為其戰略目標清晰─藉由整合提升競爭力，以及執行設計公平─新奇美股份以宣布合併當日股價計算，溢價幅度約22%，原奇美電大股東並無任何特殊待遇。

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理論上，併購屬控制權市場機制；透過併購，資源將歸屬最有效使用者控制支配，取而代之的管理階層必將為股東創造更大財富。惟實際上，沒有市場是完美的；許多併購往往祇是移轉財富或風險，卻不能創造財富，因而政府仍須適度干預。金融產業就是最好例子。由於我國對金融業有「不能倒閉」的迷思，決定出高價併購的企業，未必是最佳經營者，反而可能是最願意利用風險轉嫁機制，由全民承擔倒閉成本的人。另外，晚近私募基金的併購，由於其高槓桿、短線操作的性質，往往亦被詬病純屬財富的逆向分配，將財富自政府、債權人與小股東處，移轉給私募基金的富有投資者，對效率的提升卻毫無助益。中策集團併購南山人壽一案，就是私募基金併購金融機構而引發諸多爭議的案例。

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南山人壽隸屬美國AIG集團，因AIG受金融海嘯影響，財務困難遂被標售。中策與中信金均參與投標，中策雖出價較低卻贏得標案，然因其資金來源不明及南山員工反彈等因素，各界疑慮與抨擊不斷，金管會遲遲未予核准。此時中策突宣布已與中信金簽署備忘錄，將賣出南山30%股權給中信金，並透過私募現增取得中信金9.95%股權。金管會主委最近更對外披露該備忘錄未經公開的關鍵內容，即未來雙方在法律許可下互相增加持股，三年後中信金將把南山人壽編入合併財報，但同時中策集團也將把中信金編入中策合併報表。換言之，三年後，中信金可以控制南山人壽，而中策也可控制中信金。
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若與前述群創合併奇美電相較，中策併購南山人壽一案難免啟人疑竇。首先，策略意涵不明；為何香港私募基金併購南山人壽對後者營運有利尚待釐清。再者，倘出售南山人壽純為解決AIG財務危機，AIG又為何不選擇出價較高的中信金？此外，中策在取得主管機關核准併購南山人壽前，就以30%南山股份換取9.95%中信金股權，雙方甚至預期在三年後將南山人壽納入中信金旗下，而中信金又將歸入中策集團，則中策究竟要併購哪個企業？是否能合理期待中策仍將致力改善南山人壽營運體質？更重要者，中信金控制權倘將易手，必涉及控制權溢價，目前看來中策參與中信金私募現增的認購價格並不太高，則控制權溢價究歸屬何方？無論中信金企圖透過中策集團達到何種策略目標，抑或中信金高層本身即擬入股中策，與前述群創、奇美電合併之執行設計相較，均欠中信金小股東一個清楚交待。 5.39.217.76  |# |0 C4 ?1 U) ~2 k

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當然，私募基金併購金融機構，非必然對提升營運效率無益，但為防範財富逆向分配之不良併購，除藉由制度化與透明化合理分配控制權溢價外，檢討改變「不能倒閉」之慣例更為根本之計。綜言之，一個有清晰戰略目標，資訊充分揭露，執行設計公平合理的併購，才能確保併購市場的有效運作。

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