十年美債息破兩厘的啟示 - 施永青

標準普爾降低美國主權評級後，美國國債的利息不升反跌。近日，十年美國國庫債券的利息更跌破兩厘，這是美國獲3A評級時也未出現過的。這種反常的表現，究竟象徵着甚麼呢？5.39.217.765 u0 J0 z7 a& g$ {) m
在正常的情況下，債券評級下降後，投資者對這種債券有戒心，擔心其還款能力可能會受影響。在投資需求減弱的情況下，債券的發行者惟有增加利息作吸引，以抵消增加了的風險。但現在美債評級下降後債息反跌，顯示投資者並沒有被評級下降所嚇走，依然繼續增持美債。在美債的需求依然不斷增加的情況下，投資者若想買到美國國債，惟有接受較低的利息。問題是投資者為甚麼會有這樣的選擇？
美債很值得投資嗎？那又不見得。美國財赤嚴重，已超過十三萬億，相等於美國一年的生產總值。另一方面，政府又未能加稅，亦未能削減福利，只能靠印鈔票去還債。這樣發展下去，美債的泡沫遲早會爆破。處於這種情況的美債，本應沒有人肯買，但相對歐債來說，美債的處境還是較為好了一點。若論爆破的時間，歐債應該會先美債一步。情況一如客輪沉沒後，乘客急急跳上兩艘救生艇，發覺兩艘救生艇都漏水，但一艘漏得快，一艘漏得慢。那漏得快的救生艇上的乘客，仍會棄漏得快的救生艇，試圖登上漏得慢的救生艇。在這個時候，乘客是不會考慮漏得慢的救生艇最終也一樣會沉沒的。這只是兩害取其輕的選擇吧了。公仔箱論壇0 ~( U4 z; n2 I- ~4 ^: |5 [5 [
然而，在投資市場可不只兩艘「救生艇」，美債漏水，為甚麼不選股市與商品市場呢？原因是各國政府都沒有正視經濟系統裏所出現的真正問題，而只是設法把問題延後，把矛盾掩蓋。市場基本上不相信單靠量化寬鬆與增印鈔票，就可以令問題得到解決。如果這些基本問題不解決，經濟就不會真的好起來。如果經濟不會大好，股市與商品市場也不會太值得投資。5.39.217.76/ d/ K' o0 O# f1 K% A
因此，我認為：在未來的三至五年裏，歐美債務危機的問題一定會不斷困擾着投資市場，久不久就引起一次騷亂；除了黃金與有一定貨幣功能的金屬商品之外，其他商品與股市都不會出現真正的大牛市；價格只會在一定的幅度裏上下波動，而不會有足以長期維持的升幅。
債券市場的投資者，似乎比我還要悲觀。我只是估計在未來三至五年裏，經濟好不起來；他們是十年裏都不看好，否則十年美債的利息怎會跌破兩厘？反映他們預期未來十年裏，經濟增長的平均年率也只有2%左右。
因為，若然經濟有正常增長的話，在實體經濟裏做生意，回報不可能低過每年兩厘，做得好的公司更不只此數。現在投資者連低過兩厘的美債也肯買，表示他們在市場上找不到其他更好的投資。
這種情況的出現，反映人們的心目中真正擔心的是通縮，而不是通脹。如果大家真的擔心會有通脹的話，應該不會有人願意買兩厘不足的十年期債券。不過以上的分析只根據歐美的情況而言，沒有考慮到中國因素。香港受中國的因素影響較大，我不相信未來十年香港經濟的平均增長率連2%也不到。

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發表於 2011-9-9 11:17 AM | 只看該作者

美元貶值難緩美債困局1 L8 y+ y) i6 _/ I- U' J& ?  n
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《人民日報》美債危局波瀾迭起，市場一直揣測美國將繼續通過美元貶值來化解債務困局。美國是否會實施第三輪量化寬鬆政策？美聯儲主席伯南克將此懸念留到了9月晚些時候。如果美國繼續實施量化寬鬆政策，美元將隨之貶值。然而，如此這般，美債問題就能夠緩解嗎？ tvb now,tvbnow,bttvb1 ?; {) t! ^3 L- x; S
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　　上世紀80年代，美國經濟陷入滯脹，面臨貿易和財政雙赤字困擾。1984年，美國貿易逆差達1090億美元，其中約一半來自日本。1985年9月，為振興外貿，美國與日、德、英、法在紐約廣場飯店達成國際經濟政策協調的一攬子協議，促美元兌主要貨幣有秩序貶值。隨後3個月內，美元兌日元貶值達20%，推動了美國外貿復甦，經濟轉暖，並使日本持有美國國債的實際價值持續縮水，美國實現了對日本這一最大債權國變相賴賬的目的。 tvb now,tvbnow,bttvb! c  Z" }  v+ b( `4 Q3 V  K; e
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　　由此可見，美元貶值在當時的歷史條件下確有成效，並損人利己。然而，今非昔比，此前美國的減債“良藥”已經變成副作用極大的“猛藥”，若故伎重演恐怕難以達到其目的。
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　首先，美元貶值對提振美國出口和經濟效果有限。上世紀中後期，美國擁有以工業資本為支撐的經濟霸權，依靠美元貶值促進出口是經濟增長的動力源泉之一。然而自上世紀末以來，美國逐步從工業立國轉向金融立國，金融服務成為美國經濟增長的主體，傳統製造業已不是美國經濟最重要增長點。近兩年美元指數雖然一路走低，奧巴馬總統提出的出口倍增卻仍無明顯效果。美元貶值非但不能提振美國經濟、改善債務質量，反而加重民眾負擔。
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　　其次，美元發行機制已經發生轉變。美元發行機制已由傳統的“對外投資渠道投放，國際貿易渠道回收”，轉為美國進口商品和服務投放美元，發行債務、提供信用保證等渠道回收。這意味著世界其他國家，尤其是新興市場和發展中國家在“出口創匯”後，將多數美元用於購買美國國債及其他美元標價金融產品。因此，美元愈貶值，美國總債務規模反而愈大，美國國債占國內生產總值的比例也水漲船高。
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　　其三，美元貶值只會引發國際貨幣貶值競賽。歐元之父蒙代爾曾指出，只要人類經濟體系在運行，各國就不可能不尋求匯率相對穩定。在浮動匯率制下，每當美元出現大幅波動，其他貨幣必然“隨波逐流”，政府通過干預匯率，保護本國經濟。“廣場協議”重創日本經濟後，越來越多的國家將干預匯市列為重要的政策選項。一旦政府干預充斥市場，各國貨幣競相貶值，無疑將使國際經濟金融活動扭曲。國際貨幣體系將陷入美元貶值—其他貨幣貶值—美元規模膨脹的惡性循環。屆時，各國將更急於將手中美元轉換為美元標價的債權、股權等各種資產，最終將使美國搬起石頭砸自己的腳，私人、國家債台雙高困局難以緩解。
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　最後，美元貶值將造成美國信用的實際貶值。目前的國際貨幣體系下，美元兌主要貨幣匯率成為美國主權信用的間接標示。因此，美國安排美元有序貶值猶如在標普調降美國主權債務評級後，自己又在為其信用降級作“背書”。當前的國際貨幣體系中雖仍難尋得美元的替代品，但在信用經濟時代，一旦美國信用因美元持續貶值而難以為繼時，很可能會有新型國際儲備貨幣取而代之。到那時，美國的債務沉屙必將不可持續。
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　　在全球化時代，美國欲化解債務風險還應首先從扎實做好實體經濟入手，任何依靠貶值減輕債務負擔的企圖不但不利於己，更將給世界經濟帶來難以彌補的損失。

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